福田汽车：战略转型盈利提升 增持评级

　公司是全球最大的商用车公司 
　　福田汽车（600166）生产包括：中重卡、轻卡、微卡、大中客、轻客、SUV等全系列商用车和多功能车。公司当前拥有欧曼（中重卡）、欧V（大中型客车）、奥铃（轻卡）、传奇（轻客）、欧马可（轻卡）、风景（轻客）、萨普（皮卡）、时代（轻卡）、蒙派克（MPV）、迷迪等十大品牌的产品，产品涵盖商用车中35吨级以下的卡车全系列产品和大中型客车、轻型客车。公司是国内汽车品种最全、产销量最大的商用车企业。 
　公司成立以来，经营规模连年快速增长，销售收入由1995年的4亿元显著增长至2008年的301亿元，年复合增长率高达39％。 
　　公司处于战略转型期，目标由做大转向做强 
　　营业规模快速增长背后是公司不断推出新产品，进入新市场的外延式扩张方式。公司产品线从最初的农用车、轻卡、工程车，逐渐拓展为覆盖商用车全系列和多功能车。在抢占新市场、销售规模快速扩张阶段，新产品收入规模相对较小、盈利能力偏弱，出现收入增长、利润大幅波动的现象。 
　　公司目前处于战略转型期，经营目标由做大向转向做强，注重盈利能力提升。福田汽车产品线已覆盖商用车全系列，大中客、中重卡、轻卡、轻客等产品的收入均已达到一定规模，我们判断公司的经营目标有望由做大销售收入转向提升盈利能力。 
　　公司作为全球最大的商用车企业，销售规模大，业绩弹性高。福田汽车08年销售收入超过300亿元，我们预计公司09年收入规模有望达到380亿元。而公司的综合毛利率水平仅有8％(08年年报），与竞争对手相比偏低。盈利能力提升有望带来公司业绩显著增长。 
　　轻卡盈利能力提升，工程车是主要利润来源 
　　公司拥有时代（普及型）、奥铃（中级）、欧马可（高级）、萨普（皮卡）等轻卡品牌产品。福田轻卡市场占有率市场第一，轻卡业务贡献54％的销售收入和52％的毛利。受汽车下乡和取消购置税等因素刺激，09年轻卡在销售收入的占比将进一步提升。 
　　受益于原材料成本下降，轻卡产品盈利能力显著提升。轻卡产品销量规模稳步增长，盈利能力逐渐提升。09年以来，轻卡产品销量快速增长，1—8月共销售轻卡（含微卡、工程车）犯万辆，同比增长28％。钢材等大宗商品价格均价下降，轻卡盈利能力显著提升。09年1—6月，轻卡毛利率达9.3％，较08年水平提升16％。 
　　时代品牌下工程车是公司最稳定的收入、利润来源。公司目前拥有瑞沃（高端工程车）、时代金刚（轻型工程车）等工程车品牌，拥有湖南长沙、山东诸城两大生产基地。工程车产品主要用于中短距离运输沙石料、煤、矿石等建材或矿石资源。福田在自卸工程车领域具有绝对竞争优势，市场占有率在30％以上。 
　　中重卡业务逐渐成熟 
　　公司中重卡业务逐渐成熟，市场地位稳固。福田中重卡业务收入规模快速增长，当前市场占有率居行业前五。受益于公路物流需求恢复，福田中重卡销量稳步增长，市场地位提升。 
　　中重卡市场销量仍将维持相对高位，物流运输车市场地位提升。物流运输为主要市场的半挂牵引车需求环比持续改善，重大工程投资激励工程车保持稳定，带动重卡需求维持相对较旺格局。09年以来在国家投资驱动下工程车表现出色，预期未来重卡销量和结构有望逐步回归常态，物流运输车市场低位提升。我们维持09年重卡58—60万辆的销量预测。 
　　我们判断福田中重卡09年产销规模有望达到8.5万辆，物流牵引车恢复有助公司销量提升。目前公司月产销规模在9000辆左右，产能已显不足。公司计划投资13亿元在怀柔扩建中重卡二工厂，达产后产能不足问题将得到缓解，公司中重卡产销规模有望提升至10万辆以上。 
　　国际合作有望提升产品竞争力和盈利水平。公司中重卡与戴姆勒合作项目仍在审批中，如成立合资公司，有望提升中重卡产品竞争力和盈利水平。 
　　其他业务稳步开展 
　　客车业务当前收入占比较低，受益于新能源汽车发展，大中客有望贡献利润。大中客市场下半年销量逐渐改善，预计新能源客车项目将在09年贡献利润约8000万一1亿元。轻客业务相对平稳。合资公司福田康明斯6月投产，有望提升欧马可产品竞争力。福田康明斯期主要生产2.8L、3.8L发动机，远景规划产能40万辆，产品可逐渐配套欧马可、萨普皮卡、SUV等产品。合资公司已于09年6月投产，项目总投资27亿元。 
　　盈利预测 
　　我们上调公司销量预测至60万辆。09年1—8月，公司已累计销售整车39万辆。受益于物流需求恢复、旺季来临等因素，我们判断公司销量仍将维持较高水平，上调公司09年销量预测至60万辆。增量增利，上调公司盈利预测。原材料价格低位运行，销量增长带来盈利提升，我们上调公司的09、10年盈利预测至1.03/1.20元，对应09/10年PE15/13倍，维持“增持”评级。重点关注盈利能力提升、高业绩弹性带来的投资机会。 
　　风险因素 
　　原材料价格大幅上涨的风险。商用车采购成本占比较高，如果原材料价格大幅上涨，车企难以将成本增加部分全部转移至下游消费者，企业盈利将受到影响。 
　　市场价格竞争增强的风险。如果汽车市场出现销量下降，企业间可能出现价格竞争以争夺销量。产品价格下降将吞噬公司盈利。 
　　新能源客车订单节奏等。我们的盈利预测中判断新能源中重卡有望在09年贡献利润约8000万—1亿元。如果订单执行延误，可能影响09年盈利。