钢铁行业2011年报汇总解读

筵齐鲁证券分析师 笃慧
A：行业景气度真的那么糟吗
    产能利用率作为供需变化相互作用的动态结果，是决定行业景气走向的核心变量。2011年，钢铁行业环境并没有像大家所感受的那么糟糕。事实上，一直持续到去年第三季度的高产能利用率造就了行业整体景气程度的上升。去年全年钢铁业平均产能利用率达85.4%，同比上升2.9　个百分点。产能利用率上升的直接结果，是行业边际成本的上升，即行业边际加工费及行业原材料边际成本的上涨。
B：去年钢价上涨主要靠什么推动
    2011年，矿石价格的上涨主要由需求旺盛下的边际成本上升所驱动。
    在全球矿石供给端成本结构变化不大的2011年，下游冶炼开工率的上升导致矿石需求增量可观。更多处于成本曲线顶端的国内矿被用于钢铁生产，导致矿石边际成本，即矿价快速上涨.
    而行业边际加工费的改善则相对较小。因为在冶炼行业环境未能达到持续产能短缺的情况下，行业加工成本曲线仍处于平缓区域，对需求变化的弹性较小。
    对比2011年钢价及矿价走势，可以发现，钢价涨幅基本被矿价涨幅所吞噬，侧面反映了2011年行业边际加工费对钢价的推动作用有限。或者说，去年钢价上涨主要是由原材料成本所驱动。
C：上市钢企业绩何故逆势下滑
    开工率及行业景气度的上升，并不代表所有企业的盈利情况都得到改善。年报显示，众多上市钢企出现吨钢毛利及净利的大幅下滑。
    平均而言，2011年上市钢企吨钢毛利及净利分别同比下滑24元和23元。
    相比之下，众多未上市的民营中小钢厂则取得了丰厚的利润。其中典型代表包括沙钢、日照、国丰等等。
    这两类钢厂业绩表现的差异主要来自两者加工成本的差异。图中显示，国营钢企和民营钢企在运营效率上存在巨大落差，导致两者分别处于行业成本曲线的顶端和底部。
    而2011年冶炼行业的产能增量，主要来自处于成本曲线底部的民营企业。其结果是低成本的产能增量迫使高成本国企产能向边际成本趋近，导致国有钢厂盈利空间萎缩。这正是的2011年上市钢企的整体盈利表现。
D：上市钢企个体为何存在差异
    虽然去年上市标的业绩表现总体不佳，但在个体层面存在差异。主要原因来自自有资源、成本改善、细分行业表现分化等多方面的差异。
自有矿钢企受益矿价上涨
    笔者对钢厂盈利的公式归纳为：钢厂盈利=（行业边际加工成本-本企业加工成本）×销量+（行业的矿石边际成本-钢厂自身铁矿成本）×矿石用量。其中第二部分是指钢厂的矿石成本优势。在矿价上涨的2011年，自有矿钢厂凭借矿石成本优势的扩大而获得盈利的改善。在去年吨钢毛利改善的钢厂中，西宁特钢、酒钢宏兴自有矿成本优势扩大对其盈利改善作用甚大；而业绩不佳的凌钢和南钢自有矿业绩同样良好，只是因各自冶炼主业的亏损而无法直观体现。
加工成本改善型
    一些钢企通过降低自身加工成本，企业可扩大其与行业边际加工成本差距，达到扩大盈利的结果。主要手段包括优化炉料配比、增强生产流程管理、控制期间费用、建立市场化机制等。
    2011年，华菱钢铁通过以上措施，获得了吨钢盈利的明显改善，业绩大幅减亏。此外，包钢股份的吨钢毛利增长也部分受益于此。
板材厂商陷行业困境
    2011年长材与板材的表现在价格上差异明显，建筑业投资的高增长与机械、汽车、造船行业的低迷是造成差异的主要原因。
    而面对同样的原材料价格上升压力，价格表现低迷的板材自然盈利不佳。以板材为主的宝钢、鞍钢、武钢、本钢、新钢的吨钢盈利水平均有明显下滑。未来板材产能投放依然可观，行业竞争激烈程度并无缓和迹象。在下游行业未见明显起色的情况下，板材盈利仍将面临较大压力。
今年两类型钢企表现值得期待
    结合对2012年下游需求及产能增量的预测，今年开工率应较2011年有所下滑。在行业边际加工费无改善趋势的环境下，理论上惟有加工成本下降的企业方能获得业绩改善。
    此外，由于全球矿石供给成本结构的变化，2012年矿石价格中枢将明显下移，钢厂自有矿盈利将因此收缩，因此中长期应回避矿石类企业。但由于全年冶炼行业开工率并非平均分布，在开工率波峰到来之际，冶炼、矿石行业利润同样可以获得阶段性的改善。
    就近期而言，建筑业需求正驱动冶炼行业产能利用率快速回升，上市公司将由微利或亏损状态中脱困。短期相对看好建材类及资源类钢厂，包括八一钢铁、河北钢铁、新兴铸管、凌钢股份、西宁特钢等。