规模效应不再钢铁业整体跌入冰点

筵特约分析师 张士宝
A：钢铁行业增收不增利
    2011年上市钢铁公司净利润同比下滑42.12%。从纳入统计的29家主要钢铁公司看，2011年实现营业总收入14867.69亿元，净利润176.72亿元，同比分别增长15.46%、-42.12%。上市钢铁公司2011年实际粗钢实际完成率仅94.5%，降至历年来新低。
    其中，普碳钢公司营业收入总计14248.53亿元，净利润171.56亿元，同比分别上升15.46%、-41.25%；特钢公司营业收入619.16亿元，净利润5.17亿元，同比分别上升21.91%、-61.12%，特钢公司净利润大幅下降主要由于经营成本同比上升25.14%。
主要赢利指标持续走低
    2011年，上市钢铁公司销售毛利率为7.3%，净利率为1.19%，同比分别下滑0.69%、1.18%，均为历史最低。经营活动净收益对利润总额占比仅为66.86%，较2010年下降了21.41个百分点，较2002年历史最高值的105.36%下降了38.5个百分点。上述指标，均创1997年以来的新低，反映出钢铁主业赢利能力在钢价低迷与成本高企的挤压下迅速弱化。
    另外，截止到2011年年末，纳入统计的29家钢铁公司的货币资金总计1075.9　亿元，同比2010年上升47.89%。考虑到行业利润下滑，货币资金增幅主要来自于金融借贷以及新发债券。
钢企营运效率提升明显
    2011年，钢铁行业存货周转天数为61.06天，应收账款周转天数为5.8天，营运周期为66.9天，比2010年加快了2.3天，整体营运效率明显提升。钢铁企业存货2055亿元，较2010年增加了27亿元，增幅主要来自原材料及产成品库存。存货周转率为61.06天，较2010年加快了1.47天，其中特钢公司81.71天，周转速度明显慢于普钢公司的60.19天。
行业负债攀升至历史最高
    2011年年末，钢铁行业短期债务为2037亿元，较2010年增加了384亿元，增幅23.23%。高昂的原材料成本对利润空间的挤压以及在建工程的增加，激发了钢铁企业对短期流动性的渴求。有意思的是，2011年，长短债占比分别为78.3%、21.65%，创下该指标统计以来最大差值；长期债务同比2010年减少了157.26亿元，是1993年以来长短债首次在同一财政年度出现相反走势。长债一般作为新增产能的资本投入，短债则用于流动性的补充。长债走低与短债上升，与行业产能增速放缓以及行业赢利能力薄弱的现状是相符的。值得忧虑的是，短债增加将使得钢企短期偿债压力的上升，上市公司2012　年财务费用预计继续攀升（2012　年一季报财务费用同比上升26.40%）。
B：资产结构继续恶化
    2012　年一季度，钢铁行业实现销售收入3374.11　亿元。
    尽管主要原燃料如铁矿石、焦煤价格下跌导致生产成本季度环比下降72亿元。但受累于宏观经济减速之下的钢价持续低迷，营业收入降幅更大，环比去年第四季度仍然减少了128.61　亿元。
    此外，今年单季销售毛利率为5.1%，环比2011年年末的7.21%继续下探，普碳钢公司以2.27个百分点的降幅高于行业均值以及特钢公司。据统计，普碳钢材价格一季度末较年初略有上涨，但由于销售萎缩，以及期间费用环比增加，一季度钢铁行业赢利陷入全面亏损的困境。
    一季度，行业赢利已经触底，后期随着下游需求复苏带动钢价回升，铁矿石价格上涨空间受制于港口高库存与供给逐渐放大。预计第二季度原燃料涨幅将低于钢价，行业赢利反转确定。
    今年，钢铁业总体负债总额较年初 增加712.46亿元，增幅7.64%。增幅主要来自以普碳钢产品为主的企业，一季度普钢公司新增举债694.44　亿元，较2011　年末上升7.87%。另外，财务费用同比上升26.40%。值得关注的是，同时间内，经营活动产生的现金流净额同比2011年同期下滑40.41%，侧面佐证了行业钢铁产品销售收入的大幅下滑。此外，一季度行业存货共计2201亿元，较2011年年末增加了146　亿元。
C：行业赢利能力或将缓慢回升
行业寒冬或有回暖迹象
    随着经济放缓，以及房地产调控进入深水区，钢铁需求进入寒冬，企业业绩急剧下滑。虽然随着钢价的走低，原燃料成本也一度大幅下降，缓解了企业的成本压力，但是前期采购积压的高价原燃料价对钢铁企业的后续业绩造成了极大压力。
    另外，钢铁销售的低迷，以及行业自身过高的供给水平，抬升了企业自身的库存水平，而这又将形成减值计提压力以及高库存对后期钢价的压制。
    综上来看，行业在2011年第四季度和2012年一季度，经历了一个震荡筑底期。预计随着宏观面政策逐渐放松，成本上升空间有限，以及下游行业需求稳定，从中期来看，行业赢利能力将缓慢回升。若资本支出减缓以及产能控制合理，回升速度有望超预期。
规模扩张转向优化结构
    在经过前期市场的整体反弹后，目前钢铁行业整体市赢率与市净率分别为22.7X、1.05X，仍低于2009年以来的行业均值水平25.7X、1.5X。虽然行业赢利从全年来看难言乐观，但经济减速促使流动性松动预期逐渐兑现，下游行业的产业升级将倒逼钢企将重心由规模扩张转向优化结构、深耕研发。细分来看，特钢公司由于其良好的赢利能力，股价对大盘走势更为敏感，波动幅度较行业整体更剧烈。