2012年亚洲会发生大规模金融危机吗？

    资本大量外流显示亚洲国家面临金融风险，部分经济体经济增长出现问题的潜在风险也已经开始暴露……
NO.1现象
亚洲国家资本持续流出，金融风险引起担忧
    2008年美国房地产市场暴发“次贷危机”，2009年12月，以希腊为首的欧洲国家主权债务问题开始暴露，在接下来的两年里，全球笼罩在欧债危机阴影之中。在2008年次贷危机后，全球各国实施大规模救助及经济刺激计划。根据IMF（2012）统计，2010年发展中国家的GDP增长了8%，它们以美元计算的出口增长了27%。与此同时，2010年净资本流动剧增到11300亿美元，使它们重返2007年危机前的高峰，几乎比2009年的6750亿美元翻了一番。
    在全球经济体尤其是新兴市场需求带动下，全球通胀水平中枢上升。从2010年开始，欧洲及中国、印度、巴西为代表的新兴市场开始紧缩货币政策，抑制通货膨胀，全球去杠杆化开始。受紧缩性货币政策与外围需求疲软双重影响，新兴市场经济增长中枢下移，国内资产价格回落。从2011年第四季度开始，部分国家货币诸如印度、巴西等汇率大幅走低，新兴市场国家资本流出迹象明显。
    随着2012年第一季度欧洲诸国国债到期量的加大，部分人士认为，新兴市场将是下一个危机出现的地方。金融危机将沿着如此的逻辑演化：美国房地产引起的次贷危机-欧洲主权债务危机-资本流出导致的新兴市场金融危机。
    市场遵循“资本流出-汇率贬值-外汇耗尽-汇率大幅贬值”的规律，亚洲很可能会出现金融危机。不过，如今影响东亚金融风暴的传统宏观要素已经发生了变化。这种变化主要体现在三个方面：首先，亚洲作为新兴市场代表之一，经过10年的发展，在全球的债权/债务分布格局上，已经与1997年迥异。其次，经过1997年亚洲金融危机与2008年次贷危机后，部分亚洲国家汇率弹性大大增加。再次，相对于更为弹性的汇率，诸多亚洲国家的资本项目管制并没有明显的增强。资本项目控制的适度，能部分抵消资本流动性风险。
NO.3
分析
两大因素降低风险，规避金融危机
    尽管部分国家经济可能存在自己的问题，但2012年亚洲出现大规模金融危机的可能性不是很大。缓冲垫：汇率制度安排更趋于弹性
    回顾1997年亚洲金融危机，诸多受到金融危机冲击的国家有一个显著的共性，其中一个重要的原因就是汇率盯住。在资本出现的情况下，为了保持汇率在既定的目标区间波动，为此泰国、韩国等国家的外汇储备消耗殆尽，以至于最后不得不放开汇率任其浮动。
    从整体汇率制度安排来看，亚洲金融危机之后，诸国明显的放开了汇率波动的弹性，诸如韩国、泰国、印度以及印尼等国家危机后汇率弹性明显增加。汇率弹性的增加或者更为灵活的汇率制度安排破解了“蒙代尔不可能三角”。在这种情况下，汇率弹性的增加可以大大缓冲资本外流对东道国金融体系或者实体经济的冲击。当汇率在一定范围内波动时，各国央行没有维持汇率稳定的政策责任，对于本国的外汇储备来讲，其防范性将更为有效。此外，在资本驱动的汇率宏观环境中，资本外流将导致货币出现贬值，汇率的走低可以在一定程度上进一步改善本国的贸易状况，从而对实体经济起到正面影响作用。防火墙：亚洲新兴市场资本项目管制更为严格
    资本项目控制可能是防范金融危机最有效的藩篱。世行经济学家John-Wiliamson曾经把1997年亚洲金融危机归结为(1)亚洲的裙带资本主义；(2)汇率政策问题；(3)亚洲国家经济的基本面孱弱；(4)开放的资本账户；(5)对金融机构很差的监管；(6)缺乏透明度；(7)弱小的银行。然后将1998年遭受金融危机的国家分为两类进行比较：一类是受到危机打击而在1998年取得负增长的国家和地区,包括印度尼亚、韩国、马来西亚、泰国和中国香港；另一类是克服金融危机而经济反而取得增长的国家和地区，有孟加拉、中国、印度、尼泊尔、巴基斯坦、斯里兰卡、中国台湾和越南。经过5个因素的两类国家两两交叉比较，对金融危机发生的惟一原因系统性解释是资本账户的开放。从IMF相关数据来看，历次危机后，各国政府都有意无意的在金融风险防范方面采取更为审慎的政策。在1998年之前，IMF还全力督促各国进行资本项目开放。亚洲金融危机暴发后，一些原来已实现资本项目自由化的发展中国家，如马来西亚、巴基斯坦、智利等，在遭受严重的金融危机冲击后，又重新实施了资本项目的管制措施。2008年美国次贷危机之后，包括美国、日本在内的许多国家都加强了资本项目的管制措施，作为新兴市场的亚洲各国也不例外。亚洲能在2008年全球金融危机中避免重蹈覆辙，除了在全球债务/债权结构上具有新的地位外，资本账户加强管制也是其中一个重要的原因。从IMF资本项目开放指标来看，除了韩国在2008年以后加大了资本账户的开放度之外，亚洲主要经济体资本账户仍处于严格控制状态中。
NO.2
变化
10年期间亚洲经济发生了两大变化
    从全球的债权/债务人分布特点来看，在1997年亚洲金融危机以前，东南亚国家的经济已经连续10年高速增长。伴随着经济的高速增长，这些国家的银行信贷额以更快的速度增加（诸如泰国，1990年信贷GDP占比只有94%，而到1997年这一指标达到177%）。其中部分信贷建立在短期外债的基础之上，外债水平达到前所未有的水平，信贷扩张助推投资的过热，资产价格膨胀(主要是泰国和马来西亚)，国内投机氛围浓重。2000年以来，随着全球一体化进程加快，以中国、印度等新兴市场经济增长明显加速。他们利用低廉的劳动力成本在全球制造业产业链上游获取竞争优势，利用出口贸易获取大量的贸易盈余，积累了可观的外汇储备。1.亚洲主要经济体外汇储备丰富，从债务人转变为债权人
    在1997年亚洲金融危机前，全球国家样本群债主是欧美日等发达经济体，亚洲新兴经济体作为债务人通过FDI、政府借贷与资本项目资本流入等充当全球的债务人。经过2000年至今十余年的经济全球化发展，世界经济体债务/债权人格局已经发生显著的变化。从作为债权/债务最简单指标的外汇储备持有来看，1996年发达国家经过1992~1996年的经常账户盈余积累10163.85亿美元外汇储备，新兴及发展中国家持有外汇仅为5498.83亿美元，只有发达国家的54%。到2010年时，新兴市场及发展中国家通过贸易积累61670.40亿美元外汇储备，发达国家持有外汇量为30924.16亿美元，新兴市场及发展中国家持有外汇几乎是发达国家的两倍。新兴市场及发展中国家利用低劳动力成本及廉价原材料通过贸易的全球化从上世纪的债务人转变成了债权人。
    从全球债务/债权分布来看，1997年新兴及发展中国家债务GDP占比35%左右，到2008年这一比例已经降为23%，而亚洲发展中国家只有13.84%。债务风险的降低大大缓解了经济萧条时候的金融风险，以至于在2008年全球去杠杆化的过程中，亚洲主要新兴经济体避免了1997年亚洲金融危机的覆辙，顺利过渡。
    从外汇储备最优存量指标来看，亚洲国家样本群外汇储备显著超出3个月贸易进口量的理论安全值。数据显示，1997年亚洲国家外汇储备存量约为5个月份出口量，到2010年，这一比值达到了接近20的水平。
    从国际收支平衡表来看，1996~1997年，新兴市场包括亚洲新兴市场国家国际收支表现为逆差。其中1996年亚洲新兴市场国家贸易逆差为35.97亿美元，而这一数据在2010年变成顺差348.94亿元。
    债务结构中，短期债务（短期债务是指偿还结构期限在一年之内的债务）的占比可能对一国的金融安全威胁更大一些。1997年，韩国的短期债务在外债中所占比重是68%，同期智利的这一比率只有43%。可以确定的是，短期债务偏重的债务结构类型更易于诱发危机。从目前情况来看，尽管亚洲部分国家短期债务在总债务中的占比偏高，诸如中国短期外债占比已经攀升至70.25%。但从各国外汇储备短期债务覆盖来讲，除了斯里兰卡和马来西亚，大部分的亚洲国家都有了非常大的改善。其中菲律宾甚至从1997年的2倍上升到目前的10倍左右。中国外汇储备也是短期外债的10倍左右，如此高的外汇储备与短期负债的比例，大大提升了各国宏观体系应付外生冲击的能力。
    从全球经济增长来看，2012年第一季度欧洲意大利债务到期量将继续恶化欧洲的主权债务风险。尽管美国经济增长仍低于潜在增长率（2011年第三季度美国经济增长1.8%，潜在增长率约3%），但失业率数据显示，美国经济已经从无就业复苏转化到就业增长的复苏。相对之下，至少在2012年第一季度之前，美元汇率走强将是大概率事件。从亚洲各国负债的币种结构来看，亚洲负债主要以美元（63%）、日元（占25.5%）和欧元（占5.7%）为主。至少在2012年上半年，美国与欧洲的经济状况及风险来看，以美元为主的亚洲诸国债务的币种结构对亚洲偿付能力形成负面影响。2.亚洲金融体系风险防范能力大大提高
    从事后来看，亚洲金融危机经过两个阶段，那就是货币危机或者汇率危机和随后的对外债务危机，其根源甚至起放大作用的是当时脆弱的银行体系。突然暴发的汇率市场危机与短期外债兑付风险恶化了银行体系的资产负债表。经过十余年的发展与建设，相比1997年，亚洲各国的银行体系更加稳健。
    可以从两个指标来看到这种趋势的变化。首先，亚洲各个国家的杠杆率在降低。银行资本与资产比值逐渐提示，尽管各个国家具体情况不一样，而且存在结构性不同，但是从国家的个体银行样本来看，这种现象资本资产充足率（其实更像是银行的财务杠杆指标）改善的非常显著。
    从银行的信贷健康度来看，亚洲国家经济经过10余年的高速增长，实体经济高速发展降低了银行信贷中不良贷款比例。诸如泰国，泰国银行2000年不良贷款率高达17.7%，而到2009年这一指标已经下降到只有5.3%的总水平。
NO.4
趋势
若有危险，潜在的危险可能在哪里？
    有一点必须承认，尽管短时间内亚洲出现大规模金融危机的宏观要素已经发生变化，但这不意味着亚洲的经济就一定不会出问题。
    实际来看，亚洲部分国家的经济也存在较大的问题。尤其是在2008年全球金融危机大规模救助以后，大部分亚洲国家采取大量的刺激政策，信贷规模迅速膨胀，资产价格上涨。在2011年至今的紧缩周期中，可能会拖累经济，出现货币政策紧缩的后遗症。
    对于亚洲存在的风险，我们建议密切关注三个国家。
    首先，新兴经济体的信用违约互换（CDS）价格反应的是违约可能性最高的巴基斯坦等小经济体。从巴基斯坦的宏观指标来看，短期债务覆盖倍数很高，其主要潜在风险在孱弱的银行体系，尤其是超过12%左右的不良贷款比率。另外一个值得注意的国家是韩国。韩国经济指标相对来讲相对健康，但其仍在继续放开的资本账户是其最大的“隐形风险”。此外，韩国被称之为“煤矿中的金丝雀”，经济体系受外围影响的弹性很大，需要密切关注。
    此外，印度2011年第四季度的资本外流也值得注意。印度经常账户长期保持逆差，外汇储备总量只有3000亿美元左右，尽管汇率弹性可以保证外汇的安全性，但短时间内资本外流可能会导致实体经济快速“收缩杠杆”，从而引发一些深层次的问题。
湘财证券 牛鹏云