化国际：农化和化工物流将是发展重点 中性

1.事件
公司发布2008年报，实现营业收入274.02亿元，同比增长41.18%，实现归属于母公司的净利润7.06亿元，同比增长12.18%，每股收益0.49元。
2.我们的分析与判断
1、公司业绩的“去焦碳化”是一个长期过程
冶金能源业务，特别是焦碳出口，在2004-2005年是公司最重要的利润来源。随着焦碳价格的回归，公司的业绩一度出现下滑。2006年以来，化工物流、橡胶、农化和化工分销的贡献显著增长，公司业绩对焦碳业务的依赖性明显下降，公司的业务格局日臻完善。2008年上半年焦碳和铁矿砂价格大幅上涨，冶金能源业务再次成为公司的利润重心。2008年冶金能源业务的毛利贡献率为24.01%，同比增长58.50%，是推动业绩成长的重要因素。伴随着全球经济调整，冶金能源业务下滑将不可避免，公司业绩的“去焦碳化”将是一个长期的过程。
2008年公司资产减值损失同比增长192.65%，直接反映了2008年四季度大宗商品价格暴跌的影响。我们预计公司的“去库存化”将持续到2009年上半年。2009年大宗商品的价格将会在处于低位。橡胶和化工分销业务将受到抑制，而化工物流和农化业务将成为公司成长的重要推动力。
2、化工物流保持平稳增长
公司化工物流业务毛利贡献同比增长25.12%，其中船舶运营和中转租罐收入同比分别增长32.60%和58.50%。目前化工行业整体增速下滑，但我们预计2008-2010年我国化工物流行业的增速仍将达到15-20%，而定位于高端市场的公司化工物流业务增速将保持在30-35%。公司2009年的业务重点在长三角地区，特别是宁波地区。公司与重庆化工园区的合作也在进行之中，争取成为西南最大的化工品物流服务商。
3、农化业务有望成为业绩支柱
公司2008年初完成对孟山都公司东南亚6个国家及1个地区的酰胺类农药业务的全面收购，9月中化印度、中化菲律宾公司相继开业，海外农药经营初具规模。2008年11月通过二级市场增持将股权比例上升到29.19%，从而成为江山股份[18.99 -0.89%]的第一大股东。江山股份具有公司发展农化业务所需的技术优势、生产能力和管理经验，而公司拥有江山股份发展业务所需的分销渠道和品牌支持，特别是在东南亚的销售网络。因此公司对江山股份的增持是在打造农化产业链方面的重要举措。如果公司与孟山都的合作能够取得突破，农化业务有望成为公司新的业绩支柱。
3.投资建议
我们预计2009-2011年公司每股收益分别为0.44元、0.54元和0.68元。公司的控股股东为中化集团，目前央企整合正在提速，这为公司提供了巨大的发展空间。2009-2010年将是公司业务重新定位的时期。在冶金能源业务和橡胶业务进入调整阶段后，公司需要培育新的业绩增长点。我们维持对公司“中性”的投资评级。