高速公路：行业与铁路宏观景气中的微观分化

研究结论 

　　公路方面宏观运输指标仍然保持着较高的同比增速，从1-5月份累积来看，公路货运周转量完成4995.28亿吨公里，同比增长14.9%，公路客运周转量为5139.46亿人公里，比去年同期增长7.8%。  



单月来看，5月份的货运周转量和客运周转量同比增速分别为18.23%和7.69%，五一七天黄金假期的取消是货运周转量的加速和客运周转量的相对减缓的一个因素。 

　　微观上看，公路行业内上市公司的车流出现了分化，5月车流增长相对于4月同比出现放缓，部分成熟路段表现比较明显。我们认为作为整体的原因可能有两点，一是经济增长的放缓带来的出口减少降低了物流，二是部分区域高速公路服务区的排队加油现象影响了通行效率，这两个影响因素都不具有长期的特征。 

　　铁路方面，08年1-5月份货运周转量和客运周转量同比保持着6.4%和8.6%，与近年来整体的同比增速基本吻合。从公司层面看，大秦铁路的业绩主要受到采购HXD型机车及C80B敞车巨额投资带来的折旧和财务上的压力；而广深铁路的业绩受到一季度雪灾的影响，直接影响利润2.1亿，四线建成后折旧和借款利息不能资本化也对业绩构成压力。 

　　今年的公路、铁路行业中报业绩会体现两个问题，一个是一季度雪灾对部分公司的影响，一个是所得税率由33%下调为25%带来的业绩提升，总体来看大的基调还是以平稳增长为主。 

　　我们把对行业内公司预期的结果同市场一致预期的数据进行比较，考虑到半年度业绩存在雪灾和季节性影响的因素，同全年业绩相比，超出市场一致预期的为3家，低于市场一致预期的为7家。 

　　公路行业我们维持楚天高速、山东高速、赣粤高速的买入评级，铁路行业推荐大秦铁路。 

　　宏观运输指标的景气和微观的分化 

　　公路方面宏观运输指标仍然保持着较高的同比增速，从1-5月份累积来看，公路货运周转量完成4995.28亿吨公里，同比增长14.9%，公路客运周转量为5139.46亿人公里，比去年同期增长7.8%。单月来看，5月份的货运周转量和客运周转量同比增速分别为18.23%和7.69%，五一七天黄金假期的取消是货运周转量的加速和客运周转量的相对减缓的一个因素。 

　　微观上看，公路行业内上市公司的车流出现了分化，在经历了一季度雪灾的影响之后，公路行业整体恢复到自然增长的状态。从5月的数据来看，车流增长相对于4月同比出现放缓，部分成熟路段表现比较明显。我们认为作为整体的原因可能有两点，一是经济增长的放缓，尤其是出口的减少对珠三角和长三角连接港口高速通道车流存在一定影响；二是部分区域高速公路服务区的排队加油现象影响了通行效率。对于这种趋势是否会延续，我们还需要进一步月度数据的观察，主观上我们判断进口的增长会抵减出口减少所带来物流的减少，油荒的现象在油价提升后会得到缓解，这两个影响因素都不具有长期的特征。作为个体的原因，高速公路（如梅观、广佛）因与其相连的公路进行大修或自身进行大修和扩建，也影响车流的同比增速。 

　　铁路方面，08年1-5月份货运周转量和客运周转量同比保持着6.4%和8.6%，与近年来整体的同比增速基本吻合，虽然铁路的宏观指标对于大秦铁路和广深铁路意义不大，我们仍然可以做一个参考。从公司层面看，大秦铁路的业绩主要受到采购HXD型机车及C80B敞车巨额投资带来的折旧和财务上的压力；而广深铁路的业绩受到一季度雪灾的影响，直接影响利润2.1亿，四线建成后折旧和借款利息不能资本化也对业绩构成压力。 

　　中报业绩前瞻 

　　今年的公路、铁路行业中报业绩会体现两个问题，一个是一季度雪灾对部分公司的影响，一个是所得税率由33%下调为25%带来的业绩提升，总体来看大的基调还是以平稳增长为主，去年年中实施计重收费公司同比业绩提升的动力要大于平稳增长的公司，大额投资后的折旧压力和利息不能资本化带来的财务压力将限制业绩的增长。我们把对行业内公司预期的结果同市场一致预期的数据进行比较，考虑到半年度业绩存在雪灾和季节性影响的因素，同全年业绩相比，超出市场一致预期的为3家，低于市场一致预期的为7家。 

　　在超过市场一致预期的三家公司中，山东高速因为济莱高速对济青高速的分流影响低于市场预期，济青高速和济南黄河二桥的车流同比增速保持在13%-18%的高位上；福建高速因为发改委对其扩建工程审批的原因，道路的扩建可能推迟，08年的车流可能不受扩建工程的影响，而09、10年的业绩将会承担较大压力；楚天高速和市场预期的差异不大。 

　　在低于预期的七家上市公司中，主要是因为对公司通行费贡献较大的主路车流增长可能低于市场预期，宁沪高速受到上海段修路以及下半年苏通大桥开通对广靖、锡澄、江阴大桥的分流；深高速受到梅观高速车流的同比持续下降；皖通高速受到合宁扩建和高界大修以及北部路网加密影响，车流增长放缓；粤高速的相关道路也出现车流的月度下滑；广深铁路主要受雪灾和财务费用增加的影响。 

　　重点公司 

　　楚天高速 

　　沪蓉西高速预计在08年底能够全线贯通，断头路的贯通将会带来车流的爆发增长，从车型结构看汉宜高速的车流主要以本地小型车为主，沪渝贯通后汉宜高速的货车比重将会增加。 

　　公司从06年4月开始的计重收费并没有给公司收入带来较大的增长，源于其车型结构中还是以小型车为主，沪渝线的贯通带来车型结构上的变化会有利于计重收费政策发挥收入效应。 

　　四川的地震灾情发生后，汉宜高速成为物资和人员进入灾区的选择通道，这种自发性的选择也预示着在日后几年的灾区重建方面，汉宜高速也会成为东部物资进入到四川灾区的一条重要通道。 

　　武汉－荆门－宜昌高速公路正在建设中，预计2010年将全线建成通车，这条高速的建成将分流从西部北上至京珠以西线的车流，对于从西部前往东部和南下的车流影响有限；作为沪蓉高速客运专线一部分的汉宜铁路，预计于2012年建成通车，这段铁路的建成将对汉宜高速公路城际间营运客车流有可能产生负面影响。 

　　公司最近公告将参与麻城至竹溪高速公路大悟至随州段的建设招标，该项目预计投资40亿，对于自身资产只有30亿左右的公司而言，经营性风险较大，公司并未就投资意图、投资项目前景和投资资金来源与投资者做很好的沟通，在此提示风险。 

　　我们估算公司08、09年业绩分别为每股0.38元和0.51元，按照目前市场收盘价5.30元，动态市盈率08年13.95X和10.35X，综合考虑，维持“买入”评级。 

　　山东高速 

　　济莱高速对济青高速的分流影响低于市场的预期，一方面由于济莱高速所经过区域的经济环境不如济青高速，另一方面青岛跨海大桥未予贯通，分流影响短期内没有体现。从上半年的车流增速来看，两条主要路段济青高速和济南黄河二桥的同比增速保持在13%和18%左右，增长势头非常强劲。8月份，青岛作为奥运会的分赛场，有可能会促进济青高速的车流，但是如果伴随着管制的加强，那么这种促进将会被减弱。另外，08年底黄河三桥的开通可能将对二桥的车流有一定程度的分流。 

　　从成本的来看，济青高速专项养护工程接近尾声，养护费用将会有2个亿左右的减少，济莱高速的通车将会增加2个亿左右的折旧成本。 

　　济德高速的入住仍然值得期待，但是具体的时间无法把握。 

　　我们估算公司08、09年业绩分别为每股0.43元和0.49元，按照目前市场收盘价6.04元，动态市盈率08年14.05X和12.33X，维持“买入”评级。 

　　赣粤高速 

　　公司计重收费和资产注入效应已经消失，车流以自然平稳增长为主，一季度雪灾对其业绩造成一定影响，下半年由于昌九高速去年技改的因素，业绩增速将会有所加速。 

　　年初12亿可分离债的发行，以及逐渐偿还的九景和温厚高速收购款使得公司的财务费用有所减少。 

　　公司最近发布公告投资16亿建设彭湖高速，意味着公司由收购成熟路产开始转向介入到参与新建路产，彭湖高速是地方加密高速公路，在地理位置上是不如干线，可以看出公司目前可以选择的项目并不多，除了在建路技术上的试探，有可能是对制度层面的示好，在公路所有权转让办法正式出台前，收购政府还贷性质高速公路受到阻碍，公路类上市公司的发展路径受到了制约，参加新建新路是一个选择，尤其对于未来经营现金流充沛的公司，在江西省未来道路建设规模还比较大的情况下，越早建立合作上的关系对公司越有未来发展的便利。 

　　公司未来两年的资金压力较大，建路16亿，偿还收购款15亿，除了年初的12亿可转债，公司向银行申请不超过12亿元的授信额度，加上公司每年16亿左右的经营现金流，虽然目前资金较为紧张，但是考虑到新路启动资金约占总投资的30%，约为5个亿，后续投入陆续进入，公司能够承受资金上的压力。 

　　公司的高新技术企业认定08年6月到期，目前正在申请中，我们按照保守25%预计。 

　　不考虑政府补贴款，我们预测公司08年、09年的业绩分别为0.82和0.92。目前股价10.41元，08年-09年动态市盈率12.70X和11.32X，维持“买入”评级。 

　　宁沪高速 

　　公司一季度雪灾遭受损失约为1亿左右，二季度宁沪高速的车流恢复增长也较为缓慢，成本方面312采用直线折旧法，并不因为车流的下降而减少，正常养护费用随着宁沪通车时间从通行费收入的1%上升到1.5%-2%，另外，公司新招收400左右的新员工将增加成本支出。 

　　公司短期债务45亿，长期债务35亿，利率水平在6.5%-6.8%，15亿公司债发行已获得证监会的批准，利率水平将会有15%-20%的下降。 

　　苏通大桥已于08年5月底通车，对广靖、锡澄和江阴大桥会造成一定分流影响，预计在5%左右。南京至上海的城际铁路于08年7月初动工，3年之后，城际铁路与京沪高铁（尤其是城际铁路）对未来7座以上的营运客车将会产生一定的分流，这部分车流通行费收入目前占比为13%。 

　　我们预测公司08年、09年的业绩分别为0.38和0.43。目前股价6.41元，08年-09年动态市盈率16.87X和14.91X，维持“推荐”评级。 

　　大秦铁路 

　　公司运能08年达到3.5亿吨，08年上半年对于电煤的抢运加大对公司路线的利用。 

　　电力及燃料支出在公司的主营业务成本中占了比较大的比重，07年电力及燃料占总成本的18%，08年7月出山西电价的上涨7.1%将会增加公司这块的支出。 

　　公司公告的对360辆HXD电力机车和8000辆C80B型敞车总投资额达到了200亿，加上之前的C80B型敞车的投资以及扩能改造的支出，预计公司4亿吨扩能改造的资本支出高达250亿，完成投资后每年增加折旧费用13亿左右。 

　　为满足投资资金需求公司申请发行200亿公司债，公司年经营现金流150亿左右，08年一季度账面现金78亿，如果不是一次性投资需求并不需要借助外部融资。 

　　08年7月初大秦铁路皇岛段发生火车出轨事故，公司方面反映以前没有出现类似事故，整个事件不影响公司的正常生产经营，希望这是件独立的事件，而不是公司在扩能过程中硬件跟不上节奏带来的不良后果。 

　　我们预测公司08年、09年的业绩分别为0.57和0.61。目前股价14.01，08年-09年动态市盈率24.58X和22.97X，维持“推荐”评级。 

　　作者：徐捷 东方证券