国际收支再度失衡 一季度重回“双顺差”格局

缘于人民币升值预期的“引导”，资金呈现流入趋势，今年一季度的国际收支格局重回“双顺差”格局。 
　　近期，国家外汇管理局简称外管局公布国际收支平衡表初步数据显示，2013年一季度经常项目顺差552亿美元，资本和金融项目顺差含净误差与遗漏1018亿美元;外汇储备资产增加1571亿美元。
　　而2012年这组数据为经常项目顺差1931亿美元，资本项目逆差168亿美元，后者出现近14年来的首次年度逆差。“不同以往，我国新增外汇储备不是来源于经常账户的盈余，而是更多来自于资本项下的流入。”4月30日，中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉教授告诉经济观察报。其潜台词是国际收支失衡缘于跨境资本的流动，而流动方向缘于人民币升贬值预期。
　　国际金融问题专家赵庆明称，这一切皆因始自去年9月初以来出现的人民币升值预期，市场主体改变其结售汇、付汇行为所致。
　　重归“双顺差”
　　尽管外管局只公布初步数据，但重回“双顺差”格局或是大概率事件。
　　“一季度初步数据没有披露资本和金融项目下的‘其他投资’，从仅公布的直接投资294亿美元中可以看出，‘其他投资’项下的顺差应该占大头。”赵庆明告诉经济观察报，“这说明市场主体的资产与负债发生变化，现在倾向资产本币化。”
　　2012年国际收支平衡表中的资本和金融项目为逆差168亿美元，其中的其他投资为逆差2600亿美元，其子项中的资产就为逆差2316亿美元，即资产外币化。2012　年，其他投资资产净流出同比多增26%。
　　这句话用官方语言来表述则是“其他投资对外资产增加体现了藏汇于民的积极成果。”这在外管局看来是，在人民币汇率双向波动，预期分化以及境内外利率变化的情况下，企业和银行大幅增持境外资产，外汇资产从央行转向境内机构和个人分散持有。
　　这种情况通过去年第四季度的国际收支平衡表也能看出端倪。同期数据显示，其他投资逆差664亿美元，其中的资产逆差409亿美元。
　　赵庆明认为，国际收支再度失衡，重归“双顺差”格局，是因为人民币的升值预期背景下，市场主体一改此前的外币资产化为本币资产化所致。
　　如此结局被社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明言中。2012年中国国际收支首现资本与金融项目年度逆差之后，张明给出了受周期性因素与结构性因素的两种不同预判。如果国际收支再平衡主要由前者因素驱动，那么中国的国际收支完全可能重新失衡;而如果主要是由后者因素驱动的，那么中国经济就有望实现可持续的国际收支平衡。
　　换言之，周期性因素也是张明对国际收支新格局可持续与否的担心所在。“以日本新一轮量化宽松为代表的全球流动性过剩，可能改变中国面临的短期资本流动的方向。”张明认为。他预计中国将在2013年转为面临新一轮短期资本流入。
　　其实，中国并非没有出现改变“双顺差”的结构性驱动因素。“服务贸易逆差与海外投资负收益的扩大也是结构性因素。”张明认为。在他看来，此因素虽利于降低中国的经常账户顺差，但同时也反映中国经济的深层次问题：服务贸易逆差的扩大意味着中国服务业的国际竞争力不足;海外投资负净收益意味着中国作为净债权人却在向国外源源不断地支付利息，这昭示的是国民福利损失。
　　据外管局估算，在近五年经常项目顺差占比下降的7.8个百分点中，外部经济周期性波动因素的贡献合计约占1/3，结构性等其他因素的贡献合计约占2/3，尤其是近三年，后者作用更加突出;不过，就2013年的第一季度而言，周期性驱动因素暂时占上风，它阻碍了国际收支“一顺一差”新格局的可持续性。
　　“可能央行从其去年一年多的经历中看到，不去维持经济‘泡沫’的话，经济确实有失速的风险。”刘煜辉说。
　　人民币“虚火”
　　某种意义上，中国央行似乎重新回到了以前熟悉的货币政策环境。
　　5月2日，人民币对美元中间价为6.2082，较上一交易日走高126个基点，再创中间价新高，逼近6.20关口。事实上，6.20是不少金融机构给出的人民币年底升值预期最高值。4月，人民币对美元中间价罕见出现“九创”新高。年初至今，人民币中间价升值近1.1%。
　　此时，尽管人民币汇率早已趋于均衡，诸如“2012年中国的经常账户余额占GDP的2.3%，低于国际通行标准的3%至4%”，但人民币依然保持强势，尤其是近一个月来，单边升值趋势明显。
　　决策层选择人民币保持强势，也许有些“情非得已”。
　　刘煜辉说，央行去年在人民币贬值的预期下，货币政策的选择上比较被动。因为若人民币出现贬值路径，国内会面临整体性的信用收缩，对人民币资产有下行的压力。
　　回眸去年人民币对美元中间价走势，不难看到一个“年初4个月走强、5月至9月走弱、第四季度走强的短周期波动”曲线。据刘煜辉观察，去年四季度开始，央行策略明显改变，开始加强中间价管理，特别是注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期。
　　实际上，直到现在，人民币始于去年第四季度的走强仍未结束。而去年那些囤汇的贸易商一度推迟人民币贷款，进行了“资产外币化、本币负债化”的财务操作。
　　在刘煜辉看来，央行对人民币有绝对的管理能力，汇率中间价持续强势，令贸易商财务压力很大;囿于以前囤汇的浮亏以及由于人民预期发生变化，贸易商减持美元头寸，变成助推人民币上行的动力。
　　刘煜辉认为，若人民币盯的一篮子货币是稳定的，人民币兑美元2012年12月以来的强势走势表明，这个篮子中存在一种或几种非美元货币对美元是强劲升值的。如果没有，那只能是另一种情况发生：即篮子被改动了。不过，无论篮子改动与否，截至目前的好处是，在此过程中，央行打散了人民币一年来贬值预期，回到过去货币政策管理的熟悉状态。
　　现在可能产生的问题是，央行“不愿意让人民币贬值，欲保货币的‘底牌’”也被境外资本所看清。这些趋利资本知道，短期内，央行不会放弃对人民币的管理。“人民币需要保持强势，这无形中给境外资本的套息做了一个担保。”刘煜辉说。
　　更多的担忧来自中国经济中长期因素正快速地恶化，人口红利消失、产能过剩和债务堆积所致资本回报率快速下行，生产率下降导致经济的潜在增长水平放缓。如此，人民币的强势从何而来?
　　刘煜辉说，3月份中国已经录得贸易逆差，若贸易逆差持续出现，套息盘引发的外汇占款也许会明显收缩。届时，人民币强势将可能导致经常账户盈余恶化，最终加剧资本外流。