中国铁路负债率并不是主要行业中最高的

□ 梅新育
    根据中国铁路总公司最新公布的一季报，截至一季度末，其总资产为45565.8亿元，总负债为2.84万亿元，负债率为62.31%。在某些媒体和学者暴炒的中国铁路真实或想像的种种“罪过”中，高负债无疑是最大罪状之一。然而，高负债果真是中国铁路的大问题吗？笔者认为，倘若仔细深入探究，答案是否定的。
    首先，我们需要看到，中国铁路负债率并不是主要行业中最高的。就以最新公布的一季报中的负债率62.31%，与规模以上工业企业各个行业横向比较。据《中国统计年鉴2012》，截至2011年末，中国规模以上工业企业总负债392644.64亿元，资产总额675796.86亿元，资产负债率58.1%，铁路账面资产负债率只比整个规模以上工业企业资产负债率高4.21个百分点。
    进一步分行业看，在规模以上工业企业的41个行业中，有4个行业资产负债率高于铁路的账面资产负债率，另有数个行业与其资产负债率大体相当。多行业资产负债率与铁路账面资产负债率相当甚至更高，其中不乏投资者争抢进入希望分一杯羹者，惟独说铁路的账面资产负债率如何不得了，至少有些夸张。
    再进一步探究铁路总公司的账面资产负债率是否能够代表中国铁路的真实负债率，我们不难看到，中国铁路的真实资产负债率大大低于铁路总公司的账面资产负债率。2.84万亿元的总负债是确定的，但其账面上的45565.8亿元总资产是大大低估的。一方面是因为上述账面资产数额仅包括中央资产，并未包括地方分局资产，而一般认为地方账面资产数额与中央资产相当，也有4万多亿元；另一方面是因为上述账面资产数额并不是按其当前市场价值核算的。倘若按当前市场价值核算，实际资产数额还要比账面资产数额各自增加20%～50%。由此推算，中国铁路的真实资产负债率恐怕只有26%左右。这样一个负债水平，真的算高吗？
    在更高层次上，我们需要看到，提高负债率有利于提高投资回报，铁路等资本密集产业(资本市场上称之为“重资产”部门)高负债是合理的；以最优负债率较低行业的标准去指责一个最优负债率本身就应较高的行业，这种违背经济和财务常识的做法是荒谬的。
    只要投资利润率高于利率，负债就能够提高股东资本回报率。除非资产利润率低于利率，负债才会降低股东的资本回报率。提高负债率有利于提高投资回报，二战之后各国企业部门负债率普遍显著提高。但最优负债率因产业结构不同而存在差异，由于有形资产在破产后容易转让，技术、人力资本等无形资产则难以转卖，因此资本密集企业破产成本低，拥有巨额无形资产的企业破产成本高，导致前者的最优负债率高于后者。铁路为什么应当承受较高的负债率，冶金、石化、炼焦、电力等行业为什么负债率高于工业企业平均水平，原因就在于此。
    不仅在中国，在整个东亚，特别是东北亚，公司部门高负债率都是区域内各经济体发展模式的共同显著特征。之所以如此，是因为从20世纪60年代的“日本奇迹”到80年代以来的“中国奇迹”，经济增长成绩显赫的东亚各经济体均以大规模生产见长，即使在新兴高技术产业链条上，东亚最具优势的也是制造环节，因此，以资本密集产业为主的产业结构升级使这一特点更加突出。只要能够避免以短期存款支持长期项目融资的期限错配问题，以及以外币负债支持本币融资的货币错配问题，东亚区域内金融体系就能摆脱脆弱性。就中国铁路负债问题而言，在高铁网络业已成型、客运大规模分流而给货运腾出巨大运力的情况下，铁路经营利润率有望显著提高，高于利率不成问题，而中国基本上又能够消除货币危机所带来的货币错配风险问题，只要合理搭配，避免期限错配，铁路的高负债就不是问题。
    (作者为商务部国际贸易经济合作研究院研究员)