飞马国际：供应链管理服务跨界发展

贸易执行业务进入能源行业。公司2010年初正式开展能源品的贸易执行业务。
具体业务流程是根据电厂、钢厂的实际需求采购煤炭和铁矿石等，通过公司掌握的物流网络配送到客户手中；采取“形式买断”的方式，但是通过合同对采购、销售价格和途中的运输成本进行约定，从而实现毛利率的锁定。煤炭方面的贸易执行业务主要分为动力煤和焦煤两块，上游是东南亚动力煤、蒙古国焦煤和国内动力煤，下游客户主要有大唐等国有大型发电集团和河北一带的钢厂。铁矿石方面，公司也是从蒙古国进口，再运至河北一带的钢厂。随着我国对进口资源品的需求日益增加和蒙古国资源品产量和交通设施的改善，公司的这一业务将保持强劲的增长趋势。
能源业务将成为最大增长亮点。我们预计，2010-2012年煤炭的业务量分别为300、500和700万吨，焦煤、动力煤、铁矿石和IT的贸易执行毛利率分别为6%、3%、4%和3%。由于能源业务的开展，贸易执行业务的营业收入在2010年将出现大幅度增长、质的飞跃，从5亿元上升至将近50亿元；2011-2012年，仍将实现40%以上的高速复合增长率；毛利率从以前IT业的仅3%左右也将逐步提升至4.5%以上。2010年进入能源行业将成为公司业绩增长的新起点。
资金流收益有赖汇率波动。随着公司业务量规模的快速扩张和资金流的不断增长，通过无风险套利取得的资金流管理收益也扮演着越来越重要的角色。按保守的20亿元质押借款余额、0.8%的套保收益计算，公司一年因衍生品套保而产生的实际收益将达到1600万元，贡献EPS0.08元。
首次给予买入评级，目标价20元。在不考虑套利收益的情况下，我们对公司2010-2012年的每股盈利预测为0.52、0.72和1.02远。公司的PE和PEG均低于物流行业平均水平，具有一定估值优势。基于公司良好的成长性和目前偏低的股价，我们首次给予公司“买入”的投资评级，年内目标价为20元、即2011年28倍PE。