投资物流双驱动重卡行业迎机会

中金公司研究部郑栋：
我们认为重卡行业于未来一个季度具备交易性投资机会，预计二季度销量持续高位以及上市公司强劲业绩增长将成为相关公司股价上行催化剂。
市场判断过于悲观
市场夸大固定资产投资增速下滑对于重卡的影响。我们认为行业重蹈2008年覆辙几率不大。我们注意到2008年上半年也出现过类似背离，当时重卡销量也是创出历史新高，但股价确一路下行。主要原因有三：1、当时经济处于下行周期，重卡行业作为周期性行业被投资者抛弃；2、市场认识到销量增长主要由国III标准切换带来的提前采购，旺销态势不能持续；3、原材料价格大幅上升使得企业成本压力较大。
我们认为今年重蹈覆辙几率不大。主要理由如下：1、目前经济处于明显的复苏上行阶段，周期性行业有望实现更为强劲的复苏；2、本轮销量增长主要为中西部省份消费和投资上升带来的工程车及物流车需求提升，更有持续性；3，在经历了2008、2009年收紧后，行业产能扩张有限，需求爆发后行业在近两年产能利用率将维持高位，能传导部分成本压力，同时2010年钢价上升幅度要远较2008年低。
物流重卡占比持续提升，工程相关类重卡仅占40%比重。中国的牵引车销量与公路货物周转量、集装箱吞吐量高度相关。受中国物流行业快速发展的推动，尤其是集装箱吞吐量的复苏，中国牵引车销量复苏步伐快于整体重卡行业，牵引车销量占比从2009年2月的13%升至2010年1月的42%。2009年贡献了中国整体重卡销量的33%。这将在很大程度上缓减市场对固定投资增速波动影响重卡销售的担忧。
毛利有望上升
更新换代需求从2010年起逐渐启动。2003年起，我国中重卡行业迎来第一次增长高峰，按照中重卡6~8年使用寿命来看，第一批销售重卡产品由于燃油经济性差及产品老化逐渐迎来更新换代期，为2010年及以后重卡销量增长助力。
2010年重卡企业毛利率有望维持甚至呈现结构性上升。钢材在重卡成本构成中仅占10~15%，因此，静态分析而言，钢材每上升10%，对于重卡厂家的毛利率挤压为1~1.5个百分点。但是，2010年中国重卡厂商的毛利率水平有望维持甚至呈现结构性上升趋势：一、理性的产能扩张使得目前行业处于供不应求状态，销售价格有望提升，一季度，国内重卡厂商提高了售价约1.5%。二、高集中度增加企业转嫁能力，前5大重卡厂商的市场份额由2007年的82%提升至2009年的84%；相比轿车而言，重卡厂商对于供应商议价能力更强。三、新产品的推出将使得部分企业实现平均售价的结构性上升。
我国中重卡产品具备性价比优势。2009年我国以89.4万辆的中重卡销量位居全球榜首，主要企业如一汽集团、中国重汽和东风汽车销量均位居全球中重卡企业前列，较高的产销规模以及国内相对较低的排放和安全限制使得我国中重卡产品价格(20~40万)远低于发达国家(80万以上)，在新兴市场具备较强性价比优势。 
我国卡车产品主要出口发展中国家，由于重卡行业具备较强规模经济性，多数中东、亚洲、南美和非洲国家并没有独立的中重卡工业，需求主要以进口为主。相对于发达国家产品而言，我国重卡产品性价比更高，我们预计在品牌及售后网络建设逐步增强后，出口竞争力将进一步加强。同时，主要出口地区经济依然处于较快增长期，现阶段我国重卡出口仅占销量比重约5%，未来两年有望持续30%增长，成为中重卡销量增长的又一推动力。
销量可能超预期
我们上调2010年重卡销量预测至83.8万辆，同比增速高达31%，高于市场预期的10%～15%。2010年一季度重卡销量同比增长16.6万辆，贡献了我们全年预测增量(20.2万辆)的82.2%。往前看4、5月份仍是重卡传统旺季，销量仍有望维持高位，只要下半年不出现同比大幅下滑，重卡销量超市场预期的可能性较高。
宏观经济风险反应充分：市场预期已经隐含了销量于下半年大幅下降29%～36.1%的假设；重卡行业一季度“量(销量)价(股价)”背离及目前的历史低端估值水平已经充分反应以上的预期。相反，我们预测今年投资增长可能超过预期，主要源于地方政府强劲的投资冲动、私人部门的需求复苏、中央政府的支出规模向上弹性等。
估值有优势
目前市场A股重卡企业2010年平均P/E为16倍，P/B为3.2倍，估值处于历史中低端位置，同时相对国际中重卡巨头而言也并未呈现明显溢价。我们认为销量持续高位将带来二季度重卡公司盈利和估值重估。
重卡销量增长长期驱动因素依然存在，产品结构升级将推动龙头企业盈利稳定提升。排放升级及运输经济性推动产品结构提升，进入壁垒逐步增加，行业集中度随之稳定提升。龙头企业将持续受益于行业集中度提升带来议价能力上升以及产品价格提升后盈利能力增强。