江铃汽车:稳见未来

2010 年汽车行业平稳增长。公司预计2010 年中国国产汽车销量达到1500 万辆,同比增长10%,整个行业仍属平稳增长。在这种大环境下,我们预计轻客和轻卡销售也会相对平稳,预计这2 个细分行业增速在7%-10%之间。
    钢价对公司产品毛利率有影响,但不是决定性的。由于面临着通胀的压力,我们预计2010 年钢价上涨是大概率事件。据了解目前江铃所产的轻卡、皮卡和全顺商用车所使用的发动机和车桥是上市公司自己提供,所用变速箱由江铃集团和德国格特拉克集团合资组建的格特拉克(江西)传动系统有限公司提供。由于江铃产品的零配件供应的自给率高,我们预计钢价变动30%,对公司产品毛利率的影响不超过3 个百分点,影响产品毛利率最主要的因素是公司的销售规模和销售结构。
    全顺在与依维柯的竞争中暂时领先。在柴油轻客这个细分领域中主要的竞争对手是全顺和依维柯,2009年全顺销量达到3.26万辆,同比增长22.45%,依维柯销量2.50万辆同比增长3.98%,从销量看全顺在和依维柯的竞争中已经明显领先。
    我们认为全顺领先的主要原因是2008年上市的全顺新世代采用JX4D24发动机替换了老全顺所使用JX493ZQ发动机,与老发动机相比JX4D24更省油,动力更强劲,因此新全顺逐渐取代依维柯占据了柴油轻客的高端市场。
    从我们对柴油轻客下游市场的分析看,柴油轻客的需求地主要集中在长三角、珠三角和环渤海湾地区,主要作为市内物流和通勤车来使用。从物流复苏的角度看,我国的物流复苏是从2009年下半年开始的,这点从全顺的月度销量上反应的非常明显,我们认为2010年国内物流活动的全面恢复还将持续,全顺系列商用车的销量将较2009有15%左右的增长。
    公司的战略重心仍是国内,海外市场逐步开拓。目前资本市场对公司产品出口的进展状况非常关注,但根据我们的调研我们发现目前公司产品内销的毛利率要高于外销,在产能有限的情况下国内市场仍是公司的战略重心。我们认为海外市场的大力开发可能要等到南昌小蓝基地建成后才会提上日程。
    N350的上市值得期待。公司的经营目标是每年推出一个新产品,每个新品都要盈利。2009年公司推出的新品是宽体轻卡N900,由于宽体轻卡的目标群体较小,因此在N900这个项目上公司采用的是外购发动机,目前来看N900对公司盈利影响较小。2010年下半年公司将推出全新的SUV产品N350,这款产品与公司此前的SUV宝典相比采用的是全新的底盘,全新的发动机。根据江铃一贯的经营风格,我们预计N350的零配件自给率仍然会很高,预计该产品的盈亏平衡点会比较低。我们对该产品抱有很高的期望,预计在2011年N350将成为公司重要的盈利支柱。
    盈利预测和投资建议。全顺系列商用车销量的增长和销售结构的升级是公司2010年业绩成长的最大动力,我们预计公司2009年、2010年EPS分别达到1.15元和1.45元,维持对公司的“买入”评级。