下半年可能再现大规模资本流入流动性 央行一言九鼎

如果资金仍源源不断从中国市场逃出，持续数年的资本净流入是否会就此结束？ 
　　在一些国外人士看来，由于中国经济形势和出口不明朗，过去一段时间，中国已经出现大规模的资本流出，这种趋势会延续，并导致中国流动性短缺。 
　　但真实情况可能与上述预期相反，虽然去年10月份外汇储备对货币增长的贡献度开始降低，但从11月份开始，央行就不断通过操作央票和扩大信贷投放来释放大量流动性。新年第一个月，国内信贷增长迅速冲破万亿大关。 
　　可以预计，短期内中国流动性将处于胶着状态，一方面，净资本流出的趋势可能会继续；另一方面，央行不断通过调整货币政策工具和鼓励信贷投放来创造流动性，而后者作用将会远远大于前者，也可能会导致下半年更大规模的资本流入中国。 
　　这实际上也意味着，中国流动性取决于中国央行的行为而不是净资本流出。 
　　流动性周期结束？ 
　　外方判断中国流动性紧缩主要是依据外汇储备增减做出相应的结论。 
　　其逻辑大致是这样：过去六年，中国经济出现加强的流动性周期——由于人民币被预期升值，更多的资金通过贸易及资本账户流入中国，加大了人民币升值的压力，又反过来刺激更多资金进入中国。 
　　但这一现行即将会结束。数据显示，中国从去年第四季度就出现大规模的资本流出，2008年第四季度中国贸易顺差为1143亿美元，但外汇储备仅增长了404亿美元。所以一些研究人士据此判断：中国去年第四季度已经出现了大量资本流出，对于资本流出规模，一些判断是在1200-1400亿美元，而激进的看法是2400亿美元。 
　　来自中国社科院世经所研究还表示，这种资本流出趋势是从去年10月开始并是逐月加大的，所以那些认为中国热钱出逃的人还预测，未来资本流出中国规模会扩大，中国过去长达六年的资本净流入周期会结束。 
　　但中国很多经济学家不承认中国流动性周期的概念，国家行政学院研究员陈炳才就是其中之一，他曾担任过外汇局资本项目司副司长和湖北省外汇管理局副局长。 
　　“热钱只是一个危机概念，我们流动性并不短缺，”陈炳才说，“现在，一些资本开始流出，不是因为中国的经济环境到底发生了特别大的变化，而是因为外界的因素影响比较大，很多欧美母公司的资金发生危机了，这些国家的资金不仅不会进入中国，而且会把一部分资金往回撤。”他说。 
　　宏源证券(14.94,0.58,4.04%)首席经济学家房四海也认为外资流动不会影响到中国流动性周期，他认为目前造成外汇储备增幅减缓原因主要有两个：一是外汇储备构成中的欧元等非美元资产贬值。二是去年第四季度，中国把美元外汇资产中的部分长期债券调整成了短期债券，导致了部分美元投资损失。 
　　外汇储备与中国流动性 
　　回头来看，在经济上升阶段，外汇储备的增加与国内流动性变化的确密切相关。 
　　“2001年之前，由于亚洲金融危机，中国外汇储备比较小，应对投机资本冲击的力量也比较薄弱，大家都预期人民币汇率仍要贬值，资金不往你这儿走。”陈炳才回忆， 
　　资本在2002年以后就加速流入，此时有几种因素起到关键：一是人民币汇率升值预期，这在2002年第一季度以后表现日渐明显；二是中国利率比外面要高，尤其美国9·11事件以后到2003年10月份期间更明显；第三，从2000年，中国的经济就开始进入恢复性的增长阶段，尤其是2002年以后，经济增长是开始加速。于是资金开始大量进入。 
　　2005年，虽然中国实行了汇率改革，但是由于人民币汇率加速升值，外汇储备仍在急剧增加。从数据上看：2005年外汇储备增长了2089亿美元，2006年增长了2475亿美元，2007年增长了4619亿美元，2008年增长了4178亿美元。 
　　由于央行实行了独特的强制结售汇制度（即除了国家规定的外汇账户可以保留外，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行），这导致央行一方面购入大量的外汇储备，另一方面要在国内发行相应的人民币，中国的货币发行量增幅加快，2004年广义货币M2增长率甚至超过20％。 
　　“外汇储备对国内的流动性有不容小觑的影响。是国内市场新增流动性的一个很重要的来源。”房四海说。 
　　大量发行货币导致国内市场流动性还是扩张，2006年，国际大宗商品价格开始上涨，通胀压力开始上升，2007年国内各类资产价格大幅飙升，出现了流动性泛滥。 
　　但2008年10月，中国突然出现流动性猝死。此时外汇储备和贸易顺差数据的关系出现逆转，“今年9月份以后是个急转点，情况会颠倒了过来。物流的数据顺差远远大于资金流的数据。原因之一贸易上进口要预付，出口要延收，与以前的贸易行为正好呈相反态势；原因之二则是直接投资降了，中国自己可能往外投钱增加了速度。”陈炳才说。 
　　虽然外汇储备减少是国内流动性缩减的一个因素，但陈炳才认为去年流动性紧张更多原因是国内商业银行惜贷导致，而更多的学者专家认为则是国内过紧的货币政策的结果，如房四海就认为去年7-8月中国经济政策没有进行及时调整是流动性猝死的主要原因。 
　　央行自控流动性 
　　对于未来，更多的经济学家认为中国流动性取决于中国央行的行为而不是净资本流出。 
　　“未来，主要看整个经济形势的变化，但是我觉得整个中国的资本净流入态势，估计现在讲还是比较稳定吧，今年1季度以后，我估计还会维持一个净流入的态势，而且这个态势可能会加剧。”陈炳才说，因为我们的基本条件没有变，经济增长比较高，利润回报相对国外比较高。 
　　社会科学院数量经济研究所所长汪同三也认为未来中国贸易顺差的趋势会持续。陈炳才进一步从中国出口定单分析：“目前进口的扩大也会刺激国内的经济增长，如果说中国的经济真的能够快速复苏，那么很多进口会发生，这都会带来更多的贸易顺差。而且，从储备看，外汇储备的经营收益，按照3%-4%的国债收益率计算，每个月至少有五六十个亿。” 
　　更主要的是，资本性流入对中国流动性周期并不起到决定性作用。“即使在外汇数据急剧增加的年份，资本顺差都不是很大。”陈炳才说， 
　　国金证券(31.32,0.86,2.82%)研究部报告指出，为了应对严重衰退，各国已经倾向于将“凯恩斯药丸”与“货币主义药丸”一起服下，他们认为全球的M2增速将在一、二季度出现明显回升态势。在此背景之下，现在，国内央行已经将2009年货币增幅制定了17%的目标，而国内信贷增长可能在中国货币增长和流动性创造过程中占据主要的作用。 
　　“未来中国可以通过放松存款准备金率把钱放出来，央行可以通过这些手段延伸出很多流动性出来。比如去年12月、今年1月份，资金就一下子扩张起来，因为银行愿意投资政府保障的投资项目。”陈炳才判断。 
　　国内很多研究机构支持上述观点，如中信证券(23.97,1.06,4.63%)研究部宏观组就认为，未来中国信贷增长将保持高增长。他们预测，一方面 2009年央行将通过样票到期等手段调控基础货币投放，估计此数据将达到45000亿元。另一方面，由于法定存款准备金率下降空间巨大，利率还有操作空间，未来总贷款规模可能达到35.5万亿，快速的信贷增长将相应的增加货币增长。 
　　所以，西南证高级宏观分析师董先安已经开始担心今年下半年的时候出现国外资本大量回流中国的问题，“原因有二，一是美国的经济基本上已经结束了金融恐慌的阶段，也是进入了所谓的可预期的衰退；二是中国毕竟还是一块非常有潜力的市场。”他说。