海医药：医药流通龙头重组医改双驱动 推荐评级

　公司作为我国医药流通行业的龙头企业，拥有国内最好的区位市场及最强的分销网络，在新医改的大背景下，通过内部整合和外部扶持，未来有望在激烈的行业竞争中大有作为。 
　　东海证券 屈昳、袁舰波 
　　公司是全国第二、华东第一的医药流通企业，主营分销业务规模连续多年保持增长。随着上实集团的入主和新医改的启动，公司的分销网络价值将进一步被市场认可。 
　　医改迎新契机 
　　由于华润和上海市国资委之间一直未就公司的最终控制权问题达成共识，公司长期以来一直受制于股东背景不明确的困扰，这严重影响了公司的经营和发展。 
　　08年下半年，随着上实集团的进驻和公司高层的变动，困扰公司多年的股东背景问题得到解决，公司正式进入了内部整合的阶段。公司未来将作为上实系的分销零售平台，专注于打造以上海为核心、华东为枢纽、辐射全国的商业网络。 
　　重组不仅能有效地优化集团资源，消除集团原来的同业竞争格局，更是一改公司过去控股股东不明确的尴尬状态，在新管理层的领导下，朝着分销业内最强的战略目标发展。 
　　上海市政府已将医药定位于上海的支柱产业，我们认为在新医改启动的大背景下，公司作为上海地区医药商业龙头企业，必将作为产业工具受到政府政策的扶持，成为区域新医改的最大受益者。 
　　目前公司在扩大终端规模及完善物流系统方面取得了新的进展，社区医院覆盖率大幅提升，第三方物流也有明显突破，一系列的准备工作都将使公司在新医改推动的行业整合进程中获得先机，强者愈强。 
　　纯销规模再上台阶 
　　分销是公司的核心业务，具有国内规模最大、实力最强的分销网络，在医院纯销和调拨业务上，占据着国内医药流通业的主流位置。 
　　08年预计公司的销售收入将突破160亿元，同比增长20％左右。其中公司核心的分销业务规模超过135亿元，同比增长35％以上。 
　　作为分销业务中的重中之重，医院纯销业务规模也上一个新的台阶，08年增长35％左右，超过行业25％左右的平均增长水平，并且毛利率维持在7％以上。据统计，目前公司在上海的纯销业务已经达到90亿元，约占47％的市场份额，其中三级医院占有率约70％，二级医院50％，一级医院20％，社区医院15％左右，在上海乃至华东拥有绝对的终端垄断地位。 
　　零售发展态势良好 
　　07年上海地区最大的药品零售连锁华氏大药房与中西药业解除托管关系，重新回归上海医药，成为公司重组后的零售资源整合平台。此后，集团公司对华氏大药房进行了增资，并将旗下雷允上及信谊的零售业务经营权划归华氏大药房，一系列的整合措施均进一步扩大了华氏大药房的连锁规模，提升了零售网络的竞争优势，成功将零售信息系统覆盖至整个华东地区，有效地降低了运营成本。 
　　公司08年的零售业务收入有望达到12亿元，毛利率18％以上。不过，鉴于公司零售业务的迅速发展主要得益于重组整合的推动和原有潜力的挖掘，未来是否能持续高速增长仍需要进一步观察。 
　　未来增长潜力很大
　　08年公司与日本铃谦合资成立了上海铃谦沪中医药有限公司，目前来看合资效果非常明显，对公司的利润贡献及管理经验均起到了积极的推动作用。 
　　一方面合资公司为公司带来了稳定的收益：除了股权转让获得的8000余万元投资收益及定期缴纳的托管费用外，合资公司08年的销售收入及利润都实现了翻番，销售收入突破20亿元，净利润达到3000万元。另一方面合资双方的联动非常积极，日本铃谦不仅将总代理品种提供给合资公司，还将利用其优秀的管理经验改善合资公司的运营效率。 
　　OEM项目仍可期待 
　　公司的进出口业务主要分为进出口药品、增值服务和一般外贸三块。进出口药品业务一年的销售额可以达到1亿美金左右，其中化学类药品的进出口排名全国第4位。增值服务更是为全球最大的供应商提供了良好的公共交易平台，加强了公司同国际供应商的联系。 
　　新兴业务方面公司利用自身的终端影响力，同国际供应商建立了初步的合作关系，开始发展医疗器械业务，虽然业务基数尚不大，但未来的发展空间很大。 
　　公司与美国百利高公司合作的OEM项目进展比较缓慢，09年如能顺利达产，将有效地改善公司工业的盈利水平。 
　　历史包袱逐渐卸下 
　　公司参股24.13％的上海华源长富药业（集团）有限公司连续几年对其资产及损益进行违规会计处理，导致其自身发生巨大亏损，也严重损害了上市公司权益。目前公司已经同华润达成协议，将通过股权置换的方式彻底解决。此外，公司因改制遗留的历史包袱也借助重组的契机实现了减负，一些历史坏帐近一两年将消化完毕，使公司未来可以轻装上阵。 
　　盈利预测与估值
　　我们认为，公司作为我国医药流通行业的龙头企业，拥有国内最好的区位市场及最强的分销网络，在新医改的大背景下，通过内部整合和外部扶持，未来有望在激烈的行业竞争中大有作为。 
　　我们预测公司2008年-2010年的每股收益为0.21元、0.26元、0.34元，对应7.67元的股价，其市盈率分别为36.5倍、29.5倍和22.6倍，目前公司估值基本合理，首次给予“中性”评级。不过基于公司在医药行业中的龙头地位和新医改背景下的产业整合机会，从中长期看，我们给予公司“推荐”评级。 
　　机构来源：东海证券