交通运输：微观分化在延续 估值上公路行业优势更大

公路运输仍然保持着较高的景气，从1-7月公路货运周转量同比增长15.6％。铁路方面，货运周转量和客运周转量同比保持着6.5％和8.8％。在经济波动周期中高速公路和铁路行业相对周期性较弱、稳定的增长较为稳定，而在估值上公路行业的优势更大。 
　　东方证券 徐捷 
　　延续宏观和微观的分化 
　　宏观方面，公路运输仍然保持着较高的景气，从1-7月份累积来看，公路货运周转量完成7207.98亿吨公里，同比增长15.6％，公路客运周转量为7190.50亿人公里，比去年同期增长8.7％。单月来看，7月份的货运周转量和客运周转量同比增速分别为17.90％和10.92％，基本看不出宏观层面的经济波动对公路运输宏观指标的影响。 
　　微观上看，公路行业内上市公司的车流继续延续了分化，在经历了一季度雪灾的影响之后，公路行业在4月份整体恢复到自然增长的状态，而后几个月的车流开始受到宏观经济层面放缓和油价、油荒因素的影响，尤其是出口的减少对珠三角和长三角连接港口高速通道车流存在一定影响，进入到7、8月份，奥运限制货车通行对一定地理位置上的路产的车流产生了负面影响。从这几个影响因素来看，油荒的现象正如我们之前预期的，随着国内成品油价格上调和国际原油价格下降，基本缓解，奥运的因素将在9月份之后会逐渐消失，这两个影响因素都不具有长期的特征。经济增速的放缓和油价因素影响时间较为持久，这方面的影响我们还需要观察。在个体层面由于大修、路网加密、动车组的加密、平行或相交道路的开通对上市公司路产的车流的影响不尽相同。 
　　铁路方面，08年1-7月份货运周转量和客运周转量同比保持着6.5％和8.8％，与近年来整体的同比增速基本吻合。 
　　中报业绩分析 
　　我们在08年中报前瞻中对公路和铁路行业的相关公司中报业绩进行了预测，并同当时市场的一致预期进行了比较。 
　　现在行业内公司08年中报已经披露完毕，我们将在中报前瞻预测的基础上进行总结与分析。 
　　从已公布的行业内公司的业绩来看，今年的公路、铁路行业中报业绩整体体现两个问题，一个是一季度雪灾对部分公司的影响，一个是所得税率由33％下调为25％带来的业绩提升，总体来看大的基调还是以平稳增长为主。参考行业内公司财务指标，可以看出整体而言主营业务利润的同比增速要慢于主营业务收入的同比增速，反映了行业内公司毛利率下降和主营业务成本上升的趋势，主要原因还是一季度雪灾造成了养护费用的增加，宏观经济层面造成货车的波动也是影响毛利的一个因素；净利润的同比增速又比主营业务收入同比增速要大，主要反映了所得税的影响，赣粤高速（600269行情,爱股,资讯）的净利润的同比下降主要是上半年的补贴收入没有计入半年报。 
　　在我们预测偏低的三家公司中，山东高速（600350行情,爱股,资讯）因为济莱高速对济青高速的分流影响低于预期，济青高速和济南黄河二桥的车流同比增速保持在13％-18％的高位上；福建高速（600033行情,爱股,资讯）因为目前的扩建仍然处于前期的准备工作，08年的车流可能不受扩建工程的影响，而09、10年的业绩将会承担较大压力；广深铁路（601333行情,爱股,资讯）广深四线07年4月中旬完工，在07年4月和08年4月分别进行过两次运行图调整，城际列车开行密度和运能大幅度提升，比预期的要好。 
　　在我们预期偏高较大的几家公司中，主要是因为对公司通行费贡献较大的主路车流增长可能低于预期，宁沪高速（600377行情,爱股,资讯）受到上海段修路以及下半年苏通大桥开通对广靖、锡澄、江阴大桥的分流；深高速（600548行情,爱股,资讯）受到梅观高速车流的同比持续下降，以及绿色通道的整体影响；楚天高速（600035行情,爱股,资讯）养护费用的上升。 
　　未来需要关注的因素 
　　经济层面是需要关注的一个因素，宏观的景气和微观的分化（除了个体上扩建、大修等原因造成的分化），一个解释的逻辑就是宏观经济层面对于国家主干道车流的影响大于整个公路网，就如同在经济景气时候主干道的车流增速大于，当经济放缓时，主干道的车流回落的速度也会相对较快，而上市公司的路产也基本处于国家主干道上。 
　　从地理位置上看，众多的上市公司路产周边都会有一条城际高铁，动车组的加密、城际高铁的建成以及客货分流后货运效率的提高，将对于中长途的客货产生一定的再分配，从目前的沪蓉沿线来看，这部分影响逐渐显现。 
　　另外，《公路权益转让办法》在9月2日已经出来，这个办法对于行业的影响以及铁路改革的进度，我们也需要观察。 
　　总体而言，在经济波动周期中高速公路和铁路行业相对周期性较弱、稳定的增长较为稳定，而在估值上公路行业的优势更大，重点推荐赣粤高速、山东高速和楚天高速。
重点公司 
　　赣粤高速：公司08年上半年实现主营业务收入11.85亿，同比增长10.08％，其中通行费收入同比增长6.18％，实现主营业务利润6.07亿，同比增长5.07％，净利润4.14亿，比上年同期减少20.48％，每股收益0.36元，利润的同比减少主要原因是补贴款1.49亿没有计入上半年业绩，而去年同期计入，一季度的雪灾天气也在一定程度上影响了上半年的业绩。 
　　公司的主要路产昌九高速、昌樟和昌傅高速、昌泰高速、九景高速、温厚高速通行费同比增长分别为11.35％、6.10％、1.14％、5.61％和7.20％，一季度的雪灾仍然是造成通行费收入同比增速放缓的主要原因，另外，武吉高速的分流、二季度的江西偏南部多雨天气以及宏观面经济放缓对货车影响大，我们认为在一定程度上可以解释昌泰车流增长不明显。 
　　公司30亿的九景温厚收购款已经偿还15亿，未来除了剩余15亿的偿还款外，公司投资还包括近期公告的16.26亿的彭湖高速，庐山、鄱阳湖服务区1.39亿以及公司作为战略投资者公司投资6亿元参与信达投资有限公司控股的3家房地产公司的增资扩股，参与信达投资房地产业务重组上市。 
　　在经营层面我们需要关注的是济广高速江西鹰潭至瑞金（鹰瑞高速）段08年6月30日已经开工，鹰瑞高速自身在衔接往南通道没有贯通的情况下对公司路产车流影响不大，如果在鹰瑞高速建成后，瑞金以下连接广东境内高速得以贯通，对公司路产的车流可能会造成一定分流影响，但目前我们还看不到相关道路建设的规划。 
　　公司选择九景高速上的两段计10公里作为试验路进行技术改造，项目预算为9,835万元，计划于2008年8月份开工，2008年12月份完成技改试验，这在一定程度上也预示着九景很可能要进入到技术改造工程。 
　　我们考虑08年上半年补贴1.49亿，不考虑09年补贴，预计公司08-09年每股收益分别为0.93、0.94元。 
　　山东高速：08年上半年实现营业收入16.89亿，同比增长18.35％，其中通行费收入14.28亿，同比增长15.91％，实现营业利润9.11亿，同比增长12.44％，净利润6.82亿，同比增长24.11％，每股收益0.203元。 
　　公司的主要路产济青高速收入11.03亿，同比增长16.04％；济南黄河二桥收入2.03亿，同比增长19.21％，两条主路上半年的增长十分强劲，贡献了公司通行费收入的91％，公司新公布的7月份月度的通行费收入济青高速和黄河二桥同比增速出现了迅速的回落，同比增幅分别为2％和8％，我们主观上判断可能是奥运期间对于货车的管制对公司路产收入产生了负面影响。 
　　公司在08年6月设立山东高速投资发展有限公司，并投资6060万于莱芜市土地使用权，公司多元化发展的意向一直存在。 
　　公司拟以24.6亿收购京福高速德齐北段，是公司股改承诺济德高速的一段，从收购路产的长度和公告时间看，完成股改的承诺存在一定难度。单单考虑收购的德齐北段，收购价款为收购净资产的4.57倍，相比较行业不到2 倍的市净率存在较大溢价，这在一定程度上将削弱注入资产带来的业绩厚增，我们预计收购完成将给公司每年盈利增加0.03-0.05元。 
　　公司董事会通过了通过山东产权交易中心5.28亿收购许禹高速的议案，等待股东大会表决。许禹高速全长39公里，07年底通车，总资产12.27亿，负债9.40亿，占总资产的76％，今年上半年收入约1500万，净利润亏损683万。由于通车时间较短，项目处于亏损期，公司对于收购的资产披露信息较少，对于该项目前景的判断需要进一步的信息。高速集团不直接与山东高速进行协议收购，而限制条件由山东高速通过产权交易中心来接标许禹高速，确实有些意味深长。 
　　我们预计奥运对于货车的限制会影响公司7-8月的通行费收入，但总的趋势仍然是强劲的增长，公司08-09年每股收益分别为0.42、0.51元，对于许禹高速收购动向予以关注。 
　　楚天高速：08年上半年实现营业总收入3.52亿，同比增长3.48％；营业总成本1.48亿，比上年同期增加2.21％；实现净利润1.53亿，比上年同期增加16.93％;净资产收益率为6.16 ％，比上年同期增加0.54个百分点，每股收益0.16元，低于我们的预期0.18元的预期，主要原因是通行费营业成本比去年同期增加24.46％,高于我们的预期，直接导致了毛利率水平同比减少了7.39％，财务费用也比我们预期有所增加，利润的同比增长主要得益于税率的降低。 
　　一季度的雪灾拖累了公司车流的增长，二季度车流已进入正常的自然增长趋势，同比增长约为10％，下半年虽然整体上受经济增长放缓和油价因素的影响，我们预计车流的增速能够保持在8％以上，并且呈现前低后高的趋势。 
　　在固定资产没有太大变化的情况下，养护费用是造成公司营业成本增长的主要因素，在公司08年预算中，专项养护工程的预算较大，并且在绿化环保工程方面公司有加大投入的意向。 
　　对于沪蓉西的贯通我们仍然持有乐观的态度，从以往的经验来看，国家主干道的全线贯通都将带来车流量的爆发性增长，并且带来汉宜高速车型结构的改善，货车的比重将会增加，被延迟的计重收费效果将会显现。 
　　汉宜高速在沪蓉西高速贯通之后将会成为四川区域外出到长三角和珠三角重要路径，四川的地震灾情发生后，汉宜高速成为物资和人员进入灾区的选择通道，这种自发性的选择也预示着在日后几年的灾区重建方面，汉宜高速也会成为东部物资进入到四川灾区的一条重要通道。 
　　公司最近公告将参与麻城至竹溪高速公路大悟至随州段的建设招标，该项目预计投资40亿，对于自身资产只有30亿左右的公司而言，经营性风险较大，公司并未就投资意图、投资项目前景和投资资金来源与投资者做很好的沟通，在此提示风险。 
　　我们预计公司08-09年每股收益分别为0.35、0.50元，成长性较好，对于公司参与的建设招标事项我们密切关注。 
　　大秦铁路（601006行情,爱股,资讯）：公司08年上半年实现营业收入116.07亿，同比增长20.33％，实现营业利润50.11亿，同比增长12.54％，净利润37.20亿，同比增长25.78％，每股收益0.29元，公司利润增长的主要原因来自于扩能带来的主营收入增长和税率的降低。 
　　上半年，全国铁路煤炭运量完成8.7亿吨，增长11.6％；公司完成煤炭运输量18,542.9万吨，增长18.6％，占全国铁路煤炭运输总量的21.31％，其中大秦线完成货物运输量17,096.4万吨，增幅17.8％，大秦线上半年完成全年3.5亿吨计划的48.85％。营业收入方面，货运107.67亿，同比增长21.49％，客运3.32亿，同比增长13.11％。 
　　成本方面，上半年材料同比增长21.7％，电力燃料同比增长8.29％，产能的扩张以及08年7月初电价的上调将使全年的增速继续放大；人工成本同比增长21.49％，预计下半年保持这样一个增速，大修费用同比增长12.45％，比去年的增长幅度较为降低，折旧成本增加较大，比去年同期增加3.28亿，同比增长40.77％，比我们预计的幅度大，主要原因是二季度HXD进入公司的速度明显比第一季度快，按照这样的速度今年的折旧比去年至少增加7亿，整体上我们判断08年公司成本的增长速度将大于收入增速。 
　　HXD型交流传动大功率电力机车及新购C80B型专用货车陆续入账，截止报告期，HXD型 
　　大功率交流传动电力机车已估价入帐171台，合计约86.82亿元，本期增加75台，转入固定资产36.18亿，C80B本期转入固定资产19.18亿，预计下半年HXD进入公司的速度将会加快，C80B将在年底前全部进入公司。 
　　我们预计公司08-09年每股收益分别为0.55元和0.61元。