柳工：关注钢价回落带来的盈利水平复苏

　事件描述我们于近日调研了柳工(15.72,1.43,10.01%,吧)，与公司管理层进行了交流，并参观了公司的生产厂房。 
　　事件评论第一，主导产品需求增速放缓，但将保持相对稳定从公司主营业务收入及利润构成来看，装载机业务成为公司最重要的收入及利润来源。
　　从2008年1-7月份的销量来看，装载机的销量增速经历了5月份的低估之后，出现了连续两个月的反弹。综合四类土石方工程机械的销量增速来看，在国家实施了宏观调控政策之后，四类产品销量增速均出现了放缓的迹象，但其中受影响程度最大的是中型挖掘机，小型挖掘机和装载机的销量增速在近两个月出现了反弹，而推土机的销量增速自3月份下滑以来维持在20%左右。
　　对于装载机下半年的市场需求，我们预计将保持相对稳定的格局，预计全年增速将维持15%以上，主要原因在于：
　　1）从装载机客户的下游需求构成来看，包括：采矿、公路及基础设施、冶金、交通物流及设备维护等，下游需求较为分散，从2004年宏观调控已经来看，仅仅只有三类细分产品的销量增速保持正增长，而装载机正是其中之一，广泛的下游需求可确保装载机受单一行业需求下滑的影响较小，即使国内经济增速放缓，但我们预计装载机的市场需求相对其他周期性较强的工程机械类产品将保持相对稳定；
　　2）从今年上半年国内固定资产投资增速来看，房地产行业在国家实施宏观调控政策之后，新开工面积增速持续回落，但公司的下游需求中，房地产行业占比较小，因此对公司的影响也较小。
　　从装载机下游行业的固定投资增速来看，采矿、铁路及水利公共设施等行业的固定资产投资增速依然维持在高位，而交通物流及道路建设投资增速也得到逐步复苏，综合来看，上述行业对装载机的需求在下半年将保持稳定。
　　第二，钢价下跌有望带来盈利能力的回升半年报显示，公司铲运机械毛利率同比回落1.7个百分点，路面机械及其他机械毛利率同比回落4.12个百分点，根据我们对公司各类产品销售毛利率的拆解，装载机、挖掘机、路面机械及其他机械毛利率同比回落1.52、2.71、1.72及5.23个百分点。
　　根据我们在调研中了解到的信息来看，公司在今年1月、3月、4月及7月份对装载机产品进行了提价，合计提价幅度约在8-10%，从公司主导产品成本构成来看，原材料成本占比约为15-20%，外协及外购件占比约为50-55%左右，人工成本占比约为10%，折旧费及相关费用占比约为15%左右，尽管对主导产品进行了连续提价，但由于原材料及外协成本的占比较大（外泄方面可能承担50%的涨价幅度），因此导致公司主导产品盈利能力出现回落。
　　考虑到近期钢价出现回落，成本压力的放缓将有望使得公司综合盈利能力出现环比上升的趋势，而根据沟通得到的信息来看，装载机的生产周期约为10天左右，而公司的钢材采购周期越位1个月至2个月之间，一旦钢价在9-10月份维持下跌的趋势，我们预计公司盈利能力将出现复苏。
　　第三，公司长期发展战略：产品结构多元化从我们调研得到的信息及公司近年来的发展路径来看，产品结构多元化将成为公司的长期发展战略，公司已扩展的行业包括：装载机、挖掘机、叉车及起重机等。
　　挖掘机：挖掘机的发展前景光明，目前国内市场外资品牌市场占有率超过85%，未来新增需求及替代需求空间广阔，公司已进入挖掘机领域多年，随着产能的持续扩张，未来占销售收入比重有望达到15-20%；叉车：叉车行业竞争较为积累，目前国内有多家工程机械企业均有意进军叉车领域，我们认为公司进军叉车领域将能分享物流装备行业的成长，但同时将面临行业处于过度竞争的风险，我们认为公司在叉车领域的发展仍然有待观察，公司在柳州的生产基地将在今年9月份投产，结合上海叉车厂产能合计有望达到3000台，预计未来叉车业务销售收入占比将达到10%左右；工程起重机：公司在收购安徽蚌埠市振冲安利工程机械有限公司之后，正式获得工程起重机“生产牌照”，安徽柳工在吸收了安徽蚌埠生产技术的同时，结合了柳工在销售及管理方面的优势，从2008年1-7月份销售数据来看，安徽柳工起重机排名汽车起重机行业第四，未来发展前景看好，根据公司的规划，未来销售收入占比约为10%左右。
　　第四，行业价格战成为隐忧、关注卡特皮勒的国内扩张装载机行业的竞争较为激烈，目前呈现出厦工、柳工、龙工及临工四雄争霸的格局，上述四家企业合计占据了60%的市场份额，由于行业进入壁垒较低以及市场需求旺盛，装载机行业目前正经历着产能大幅扩张之后的供大于求的格局，而激烈的行业竞争导致企业之间形成了恶性的价格竞争，价格战从2000年延续至2006年，从柳工及厦工装载机业务销售毛利率同样可以看出这一点，柳工及厦工装载机销售毛利率自2001年延续了下跌的趋势，直至2006年才所有缓和。
　　目前市场担忧的是一旦下半年市场需求回落，行业内是否有可能延续价格战，根据和公司的沟通，我们了解到以下信息：
　　1）行业价格战的策略在2005年已经无法延续，企业盈利水平出现大幅回落，这一点在柳工及厦工装载机销售毛利率上可以得到体现；
　　2）行业的价格战之后，尽管行业盈利水平较低，但各企业之间难以达成一致提价的意向，而2007-2008年国内钢材价格的大幅上涨使得行业盈利水平雪上加霜，在成本的压力之下，企业之间形成了一致提价的默契，在目前的成本压力之下，企业之间进行价格战的可能性较小。
　　我们认为，即时下半年钢价出现回落、行业价格战继续，柳工装载机业务的毛利率仍有提升的空间，主要原因如下：
　　1）
　　装载机业务作为周期性较弱的产品，其市场需求在下半年仍有望保持15%以上的增速，在市场需求相对稳定背景下，行业价格战的空间有限，从而对企业的影响相对较小，同时考虑到之前各企业受价格战的影响较大，因此我们预计装载机价格下行的空间不大；
　　2）从柳工装载机业务的历史毛利率来看，最低点出现在需求、成本及价格战最为恶劣的2005年，装载机业务的销售毛利率约为17.03%，而2008年中期的这一数据约为17.4%，已经接近前期低点，同时考虑到上半年公司毛利率下滑的主要原因在于成本的大幅上升，因此，我们预计下半年钢价回落将有望带来公司盈利水平的复苏。
　　除了行业价格战因素之外，我们还需关注跨国企业在国内市场的扩张，特别是卡特皮勒全面收购山工将使得国内装载机市场的竞争格局可能出现“五足鼎立”的格局，但从卡特皮勒的收购到最后的产能扩张，大约还有2-3年的时间，国内装载机企业仍有足够的时间来修练内功。
　　第五，给予“谨慎推荐”的投资评级，关注钢价回落带来盈利水平的复苏公司的钢材采购周期大约为1-2个月，因此9-10月份钢价趋势性回落有望带来企业盈利水平在四季度的复苏，我们预测公司2008-2010年的EPS分别为1.35、1.55及2.26元，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。