基金是如何被套牢的？ "平煤天安"资金进退图谱

　作为今年的明星板块，进入中报期后的煤炭股却是集体“铁青着脸”：上周，煤炭股整体跌幅达到8.77%，对大盘的拖累仅次于处于风声鹤唳之中的地产板块；本周，在逐渐展开的反弹行情中，煤炭股往昔尊容尽失，成了望风而动的二流角色。 
　　资金进出情况忠实地记录着各方投资者的态度，记者通过调取被认为是煤炭行业上市公司市盈率最低的平煤天安（601666.SH）6月以来的Topview持仓数据发现，QFII潜伏、基金盘踞、游资出没，上市不到两年的平煤天安身上缩影着整个煤炭股的投资生态。
　　资金图谱
　　从有Tppview数据可查的第一天算起（即2007年7月30日），平煤天安的持仓结构还处于比较合理的状态：普通营业部席位（散户）持仓占比为54.95%，法人占比5.71%，而券基（即基金和券商自营）持仓比例为39.34%。
　　这一持仓比例所对应的股价背景是，平煤天安自2006年11月23日以8.47元/股的开盘价上市交易以来，在不到一年时间内，股价已冲至统计期初的24.48元/股，189.02%的涨幅虽然不算是牛市中最惊人的，但仅从上市后一路上攻从未回调的走势来看，风险也开始慢慢积累了。
　　从具体的持仓数据来看，这一次敏锐地意识到风险的，却是一直处于市场弱势的“散户”群体和QFII。从去年7月30日开始计算，截至去年10月10日平煤天安创下第一个历史高点51.27元/股，普通营业部席位的持仓比例急剧下降，很多投资者面对高涨的、逐渐脱离基本面的股价，纷纷选择获利了结，普通营业部的持仓比例也从54.95%锐减至39.94%，下降了15个百分点。
　　同样，在平煤天安2007年一季报中，UBS.AG以持股1185.9578万股位列该股的前十大流通股东；当平煤天安公布其2007年半年报时，UBS.AG的持股量达到了3137.4153万股，同时另外的两家QFII(BNP PARIBAS和GOLD MANSACHS)也分别进入了该公司前十大流通股股东的行列。
　　然而，到2007年三季度末，新进的两家QFII已经从平煤天安十大流通股股东的名单中消失了，UBS.AG的持股量也缩减了一半，到2007年12月31日，更下降至1131.05万股，并且在平煤天安2008年的一季报的十大流通股股东中消失，取而代之的则是华夏红利、广发聚丰、易方达价值成长、广发大盘等众多国内基金。
　　一进一退之间，胜负了然：UBS.AG的建仓成本低于15元，至其陆续退出，早已赚得盆满钵满；但就在国内基金大规模接盘的2007年三季度时，平煤天安的股价已经高企。如果说在2007年三季度初其股价在17元/股左右的买入并不“过分”输于QFII外，但在2007年四季度新进以及大规模增仓该股的光大保德信、广发聚丰、广发大盘成长的建仓成本已在33元/股到48元/股之间。
　　对比鲜明的是，就在散户与QFII狂抛平煤天安之际，基金席位却在这一段时间内大肆买入，似乎并未意识到任何风险。仅从基金持仓比例来看，从2007年7月30日的39.34%，在两个多月的时间内，就猛增至56.79%，增长了17个百分点??如果简单理解这个现象，基金几乎全部接下了散户和QFII抛出的获利盘，成了罕见的给普通投资者和QFII“抬轿子”的人（基金持仓比例的快速增加还包括部分限售股解禁，但是因为数量并不是很大，所以不影响数据所反映出的现象）。
　　具体成交数据显示，在去年三季度这段时间里，基金席位共计买入平煤天安29.71亿元，而排名第二的买入席位却仅仅只买入0.36亿元，基金的买入行为根本没有得到市场其他机构的认可。在卖出席位中，几乎清一色的都是QFII席位，还有两家券商自营。
　　在去年10月10日平煤天安股价开始回调之后，基金继续吸筹的操作策略并未发生改变。在这一段时期内，基金持仓比例从56.79%，增加了58.62%，而普通投资者，比例只是微幅减少，变动不大。
　　因为去年11月23日平煤天安有6600多万股法人股解禁，其法人的持仓比例则由3.5%变动为18.2%，相应的基金持仓也变成49.22%，而普通投资者的持仓比例则变成32.58%。
　　但是，即便以这个新持仓数据作为统计标准，到今年1月24日创下该股开盘以来历史最高价61.59元/股时，基金的持仓比例再次大幅增加，由49.22%，增加至61.59%。从去年年末至今年1月24日，基金合计净买入该股的资金为26.95亿元，而紧随其后的第二名买入席位，净买入资金也只有1亿元而已。
　　而在相同时间段内，普通投资者和QFII似乎再次意识到了风险，又一次进行了较大幅度的减仓，到了该股创下历史新高的当天，其持仓比例已经缩减了20.22%，再一次成功的“逃顶”。
　　随后，平煤天安开始逐浪下跌，基金又表现出其似乎“铁了心”的加仓动作，到今年5月12日该股走出反弹高点54.49元/股的时候，基金的持仓比例已经增加至66.26%，共动用了18.42亿元资金逆市买入该股??在这一背景下，在下跌过程中减仓并不明显的普通投资者，再次趁着基金大笔买入推高股价的时候，又一次进行了获利抛售，持仓比例仅剩下18.68%而已。
　　基金阵营瓦解？
　　经过这么多的“折腾”，平煤天安股价终于抵挡不住市场的压力，开始“单边下跌”。但是，奉行“抱团取暖”策略的基金这一次还是选择了坚持，在该股5月12日开始下跌到6月27日，尽管其股价已跌去26.74%，基金依然没有止损，持仓比例仍有66.01%。
　　在有最新数据可统计的7月21日，平煤天安股价连续几根大阴线之后，市场终于看到了基金阵营开始松动，基金持仓比例也下降到了57.51%。7月2日至21日，基金合计净卖出平煤天安11.52亿元。
　　截至7月21日，平煤天安最新的仓位情况为券商自营和基金持仓５７．５１％，法人持仓１３．１９％，券商普通席位持仓２９．３０％（这其中Ａ大户持仓５．３４％，中散户持仓２３．９６％）。从这一仓位比例可以看出，平煤天安的好戏还在后头。
　　价值拷问
　　然而，一向以价值投资自诩的基金大规模砸盘发生于各大投行分析师对煤炭股一致唱好之际，上海某创新券商分析师表示，从“香饽饽”到“烫手山芋”，基金对以平煤天安为代表的煤炭股大规模沽出反映出其对大盘后市的不乐观，而最近两周最大的动因则是：在电煤限价政策出台后，不断深化的对于资源税即将出台的担忧。
　　申银万国于7月22日发布的研究报告称，尽管煤炭股2008年相对估值已降至市盈率19倍，但加仓时机未到：虽然行业的相对估值风险已经有所释放，但全行业盈利预测下调的风险依然存在。一旦资源税从价计征比例超过预期，或者2009年煤价上涨幅度低于预期，分析师可能不得不下调2009年煤炭行业盈利预测，从而使动态估值水平重新抬高。
　　报告撰写人詹凌燕认为，资源税改革将终结煤炭暴利时代。当然，暴利时代的终结并不是煤炭溢价时代的终结，谋取暴利者退出，而管理优异、规模效应突出的国有大型煤企将获取更突出的比较优势。
　　在目前电煤价格管制及力保电煤供应的背景下，出台新资源税是与当前政策相违背的。资源税改革只会促使现货煤价上涨，同时给煤炭企业在年末订货会上增添提价的砝码。国泰君安证券分析师金润则认为，资源税改革势在必行，不论新资源税何时出台，市场都应将预期的新资源税对行业的影响因素考虑在内。
　　但是，煤炭行业目前正处于高度景气时期，因此，煤炭行业完全有能力将增加的资源税成本转嫁至下游行业。东方证券煤炭行业首席分析师王帅认为，考虑到行业很强的转嫁能力以及当前较大的通胀压力，资源税征收政策短期难以改变。因此维持行业“看好”投资评级，平煤天安仍在其推荐之列。
　　作为支撑煤炭企业业绩最大因素的煤炭价格上涨仍在继续：7月21日，中转地秦皇岛大同优混(6000大卡)、山西优混(5500大卡)、山西大混(5000大卡)价格分别为1080元/吨、1010元/吨和900元/吨，再创历史新高。
　　而在需求方面，夏季煤炭消费高峰已到来，动力煤市场供求已非常紧张，煤炭价格继续上涨的动力仍在。招商证券分析师王培培告诉记者，6月份，直供电厂的耗煤约为5000万吨-6000万吨，而2月份这一数字为4900万吨-5000万吨。她表示，今年受自然灾害和小煤矿限产等因素影响，出现了往年少见的“淡季不淡”现象，加大了对煤炭的需求。
　　然而，詹凌燕认为，在当前宏观经济情况下，煤炭价格的上涨或会打一个折扣：目前的高钢价能确保焦煤维持高位，但如果需求萎缩导致钢价掉头向下，钢价掉头之日也将成为焦煤及喷吹煤涨价刹车之时。她认为，动力煤价格继续上涨的动力已经不足，现货价格将在2008年9-10月面临考验。
　　前景依然看好
　　对于即将发布的中报，机构大多给予煤炭股积极的看法。东方证券认为，2008年以来，在煤炭价格上涨的推动下，煤炭行业利润大幅增长，今年1-5月，煤炭行业利润增长97.8%，在各行业利润增速中排名第一，充分表明了煤炭行业较高的景气度，预计煤炭公司中期业绩平均增长将在82%以上，而全年业绩增速也将在72%以上。
　　某煤炭行业内排名前列的分析师认为，当前基金对煤炭股的抛售部分是由于恐慌情绪所致，以往年度的经验表明，煤炭股的下跌往往是大盘下跌的最后一棒，像平煤天安这样的公司，其盈利水平已经对其股价提供了安全边际。
　　然而，对于平煤天安来说，公司曾在2007年年报和2008年一季度进行了“盈余管理”，也就是为平衡上市公司与集团利益而隐藏利润，有投资者担心这会成为一种常态从而使得机构的盈利预期“失灵”。
　　对此，申银万国的研究报告预期2008年-2010年平煤天安的每股收益分别为1.82元、2.22元、2.67元，而且这一预期已经为平煤天安提供了足够的“管理空间”，即使其2008年销售费用、管理费用增加7个亿以上，工资支付额度增长50%以上，其每股收益仍将会满足上述预期。