宏观金融调控有四个“待变量”

 近几年来，我国的宏观调控政策之所以遇到效果与预期不太一致，有时甚至出现了与政策预期相反的效果（如外汇储备、贸易顺差随人民币汇改和退税政策调整而扩大上升，资产价格、通货膨胀随控制投资、控制信贷、房地产调控政策而上涨等），问题的关键就在于我们的着力方向恰恰与实际情况相偏离。 
    如果对比一下近几年我国储蓄率与投资率缺口不断扩大，国内储蓄剩余与贸易顺差同步上升的情况，我们就会发现，越是控制了投资，我们的储蓄越是面临着向外转化变成贸易顺差的压力。贸易顺差越大，人民币升值压力越大，国际收入的剩余就会转变成国内的流动性剩余。这就是说，我国宏观金融调控越来越难。 
    当前我国宏观金融调控的紧迫感 
    当前我国经济金融运行还面临不少问题，金融宏观调控的任务仍十分繁重。这也要求我们进一步以科学发展观为指导，加强金融宏观调控的紧迫感，把握机遇、破解难题、应对挑战。中央银行货币政策的操作难度越来越大。流动性过剩是当前我国宏观经济平稳运行所面临的主要挑战，更已成为我国货币政策制定和实施的主要约束条件。为了减轻流动性过剩，缓解通胀压力，中央银行已经使用了包括存款准备金率、央行票据、特种存款、信贷窗口指导等各种政策工具，但压力仍不见缓解。相反，诸如美元减息，国内市场利率走高，人民币升值预期强化等诸多约束条件都呈强化之势。现在看来，如果国内宏观经济失衡的程度得不到有效的缓解，流动性过剩的压力和内外失衡的状况就难以解决。如果国内储蓄长期与其投资规模偏离，则对外经济中的进出口差额就会越来越大。由此看来，如果国内经济难以在投资与储蓄间找到平衡，对外进出口的平衡就难以实现，流动性过剩的压力就会有增无减，中央银行货币政策的操作难度也因此而越来越大。 
    储蓄与消费比例的失衡状况短期无法改善。在经济持续、快速增长的同时，经济增长对就业的拉动作用却在减弱。现实表明，我国所能提供的就业机会远远小于富余劳动力所需要的工作机会，就业问题在我国已经十分严峻和突出。当前，我国消费水平上不去，劳动力价格低，劳动就业不足是很重要的原因。可以说，没有就业状况的根本性改善，劳动人民的收入水平就上不去，居民消费就不可能得到提高，储蓄与消费比例的失衡状况就无法改善。这样不仅经济的失衡得不到纠正，相反，可能引致社会的失衡。因此，就业问题不仅是个经济问题，更是一个社会民生问题，一个关系到社会和谐的重大问题。 
    股市和楼市的暴涨暴跌易引发金融危机。我国资产价格持续高位攀升，已出现了较大的波动。自2006年以来，我国的房地产、股票市场为主要内容的资产市场价格持续高位攀升。股票价格从低位腾空而起，上证指数从1100多点，一路攀升到2007年10月18日的6124点。然而，进入12月以后，股市连续暴跌，2008年4月22日，上证指数跌至2990多点，跌去一半还多，上下震荡达3000千点。由于股市和房市都直接间接地有不少信贷资金介入，震荡加剧就有可能引发信贷资金安全。历史上股市楼市的暴涨暴跌都曾引发过金融危机，对此，我们必须加以高度关注。 
    未来推动物价上涨因素仍然存在。由于我国流动性过剩的压力没有缓解，由成本推动向价格转化的货币条件完全具备，通货膨胀压力短期还是很大。再从未来态势来看，推动物价上涨的因素仍然存在：一是国际原油、农产品、有色金属价格等价格上涨的推动作用。
近期国际原油、小麦、黄金等期货价格屡创新高，未来生产资料、农产品以及下游产品价格面临较大涨价压力。二是食品类价格继续高位运行。猪肉价格在短期内大幅度回落的可能性不大，肉禽蛋价格也将持续上涨，食用油价格继续坚挺，国际粮食价格继续上涨。三是消费需求依然旺盛、养老金标准提高、劳动工资增加，资产价格高位运行以及社会预期涨价心理等因素，都将推动价格总水平上涨。四是资源性产品改革推动价格水平上涨。随着水、电、石油、天然气和煤炭等资源性产品改革的推进，其价格的上涨将推动生产和生活成本不断上升，带动总体价格水平的上涨。五是随着国家对节能减排和安全生产要求的提高，企业环保、安全方面成本上升，使企业生产成本上涨推动商品价格上升。 
    重视我国宏观金融调控的“待变”因素 
    在今后相当长的时期内，我国宏观调控政策的重点应是围绕如何实现储蓄与投资之间的平衡而展开。金融宏观调控政策的重点应是引导储蓄向投资转化，最大限度地减轻对外压力。我国宏观金融调控有四个“待变量”： 
    一是货币政策应从围绕物价稳定的单一目标向充分就业、国际收支平衡等多个目标转变。由于我国货币供应机制的变化，我国的物价问题已经与国民经济中的储蓄、投资、消费等问题交织在一起，宏观金融政策如果不能从宏观经济的根本点上去着力，不能通过运用货币政策杠杆去促进储蓄向投资转化，不能通过扩大就业去改进消费与储蓄关系，消费、储蓄与投资之间的关系就难以平衡。因此，货币政策要注重经济增长、就业、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间的全面协调，在宏观调控和制定货币政策时要考虑促进就业，促进出口的同时要促进进口，重视资本流入的同时，要引导资本的流出。 
    二是中央银行应从被动的主要依靠对冲操作来进行流动性管理转变到标本兼治，从源头上防止流动性过剩上来。流动性过剩的根源是投资与储蓄的失衡。但在流动性的来源中，资本的流入也不容忽视。近几年来，资本项下的顺收规模已从2005年的630亿美元加剧到2007年9月的1816亿美元，由资本项下的结汇规模已占外汇储备的49.44％，占基础货币投放的35％左右（此项数据为测算）。如果再加上通过贸易项下混入的资本，其规模和比重更大。据有关估算，贸易项目仍有20～30％的资本流入。我们姑且不论这种估算是否合理，但资本基于人民币升值预期和套利动机以及中国资本收益率远高于国际市场的客观现实，如何有效地管理资本的流入，确是央行流动性管理的重要内容。如果这个方面得不到有效控制，流动性管理的被动局面就无法改变。怎样对这部分资本进行管理呢？我认为，当前形势下，疏导资本流出不是重点，尽管我们需要放宽资本流出限制，甚至可以取消合法资本的流出限制，但在国内市场吸引力远大于国际市场的情况下，这些政策的效果不会很大，资本流入的偏好短期难以改变。要正确认识人民币汇率的作用，不能过分强调汇率制度在调节国际收支中的作用。国际收支的调节职能在稳定的汇率标尺下通过贸易商品完全成本核算和灵活的价格机制去实现。 
    目前中国贸易商品的部分竞争优势源自成本核算的不完全，没有充分考虑劳动力成本、土地稀缺成本、劳工保护成本和环境污染成本，这种现象无法依靠汇率调整去解决。因此，在正确认识汇率作用的基础上，要充分重视汇率作为价值尺度的职能内在要求稳定的特性，强调维持人民币汇率稳定的重要性，防止汇率过于频繁的波动给实体经济可能造成的伤害。
因此，问题的关键是在于加强资本的流入管理。这方面关键是二个方面：一方面，充分满足包括私营企业在内的信贷需求，防止出现因国内满足不了的资金需求转向国外，然后又回来结汇的情况出现；另一方面是稳定人民币汇率，防止单边升值预期强化的资本流入。这就要求人民币稳定在一个较为合理的水平上，而不是目前的单边上升趋势。 
    三是转变对高储蓄率的认识，把宏观金融政策的重点放在如何最充分有效地利用储蓄资源上。一国的经济增长速度关键取决于储蓄率的高低。对发展中国家来说，储蓄资源是最宝贵的资源。我国经济要快速发展，高储蓄是必要条件。如果说美国的储蓄率低是美国经济发展中的最主要问题的话，那我国的高储蓄恰恰是我国经济快速增长的必备条件。按照2004年诺奖得主普雷斯科特的研究，资本—产出比大约在3左右，那一国以10％速度增长，净储蓄要达到30％左右，加上资本在生产过程中的折旧率大概是12％，因此，总储蓄要达到42％以上才能支撑经济的10％的速度增长。美国的储蓄率在17％左右，美国的经济增长在3～4％之间，如此推算，我国的经济增长速度要保持在9～10％，没有现在这样的高储蓄率是难以支撑的。我们不应把高储蓄看成经济发展中的不利条件，不应把政策重点放在如何扩大消费、降低储蓄上。事实上，这些年来着力提高消费、降低储蓄政策的不理想，也从另一方面表明我国现行分配制度和社会保障制度下，消费是难以轻易提上去，储蓄也是难以降下来的。这种降低利率去驱赶储蓄的金融政策并没有降低社会储蓄率，它只是储蓄形态从银行储蓄转变成了直接投资。 
    金融政策的重点应是如何促进社会最有效地运用储蓄资源，把宝贵的储蓄资源引导到社会最需要的地方中去。在充分利用储蓄资源方面，最有效地用好外汇储备已经变得十分重要。一万五千多亿美元的外汇储备，相当于上十万亿元的人民币资源，如何让它变成国内经济发展中最需要的生产元素，最大限度地用于弥补国内资源不足，推动国内的现代化进程，现在比以往更为重要。历史已经反复证明，并仍将证明，任何纸币形态的外汇储备都是贬值的，都是把资源廉价地借给发行国使用。因此，外汇储备中无论是美元，还是欧元都不应比例过高，相反，黄金、石油、有色金属等矿产资源形态的外汇储备可能是最好的。 
    四是从调控方式和方法微观化和行政化走向间接调控为主。市场化和间接调控是这些年来，我国金融宏观调控方式改革的基本方向和重要成果。我们已经在这方面做了很多工作，积累了许多经验和做法，取得了较好的效果，也得到了社会各界的广泛认可。但从去年以来，我们的一些调控当局为了尽快达到目标，不惜启用行政手段对市场主体的信贷行为进行直接的干预，有的甚至有违自身的职责，从监管主体变成调控主体，对金融机构的信贷规模、信贷结构进行干预。事实上，由于目前金融机构资产负债结构已经多元化，控制了信贷，并不一定控制了资金的运用，信贷余额指标在银行报表上达到了，但在非银行金融机构的资产科目上会显现出来，社会的资金流量并不一定减少。 
    中外央行的历史经验已经反复证明，直接的行政式管理可能会扭曲市场主体行为，产生市场信息失真。当前我国流动性管理的压力确实很大，金融机构在充足的资金来源支持下，资产运用的冲动很强。要解决这个问题，根本在于管理流动性产生的源头，其次是用市场化手段和利益信号去引导和化解金融机构的信贷冲动。