易纲:严控货币供应量 优化信贷结构 促进经济增长

  
记者：感谢易纲副行长接受《中国金融》杂志的采访。去年年底召开的中央经济工作会议明确提出2008年将实行从紧的货币政策。首先请您介绍这一政策制定的主要背景。 
    易纲：在过去的一年里，国家出台了一系列宏观调整政策和措施，货币政策也从稳健转变为适度从紧，取得了较好效果，国民经济继续保持平稳健康发展态势。但经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等问题仍然存在，通胀压力比较突出。具体而言，促使中央决定实行从紧货币政策的原因主要有以下几个方面： 
    一是经济增长由偏快转向过热的态势尚未有效缓解。随着经济步入快车道，企业效益明显改善，发展意愿十分强烈。特别是在经济主体资本实力上升、负债能力显著增强、预期普遍乐观时，风险往往低估，货币信贷扩张压力较大，容易形成投、融资行为之间相互强化的自我膨胀格局，未来投资反弹压力依然较大。 
    二是经济快速增长与结构失衡加剧并存。经济增长过度依赖投资和出口拉动的模式进一步强化，消费增长偏慢、储蓄过高的矛盾更加突出。经常项目顺差占GDP比重在大国中已处于最高水平，贸易摩擦日益加大。经济增长高度依赖外需及与之相关出现的流动性偏多问题，使经济发展存在内生的脆弱性。 
    三是物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀的风险在加大。近期物价上涨主要受食品上涨带动，具有结构性的特点。但在成本推动、外部输入和通胀预期等多种因素综合作用下，未来一段时期国内物价仍存在上升的可能性，必须加强总需求管理，以防止物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀。 
    四是环境压力增大，节能减排形势不容乐观。粗放的经济发展方式过多地消耗了资源和能源，并造成水、空气等环境污染日趋严重。节能减排指标尚未达标，经济增长付出的代价过于高昂。因此，经济增长要"好"字当头，进一步提高经济增长质量，促进资源节约和环境友好型社会建设。 
    记者：2008年人民银行在落实从紧货币政策方面将采取哪些措施？ 
    易纲：落实从紧的货币政策，要求以全球视野充分认识和把握国际经济金融形势和主要经济体货币政策变化对我国的影响，针对国民经济运行面临的过热和通货膨胀风险，维持货币政策紧缩的趋势，控制货币供应量过快增长，加强信贷总量调控，抑制总需求过度膨胀，防止固定资产投资反弹、贸易顺差继续扩大以及物价上涨。 
    首先，严格控制货币供应量的增长。事实上，2007年的货币政策从紧的力度是比较大的，2008年关键是要把握从紧的方向，适当加以控制。在国际收支平衡未取得实质性进展之前，继续通过上调存款准备金率并搭配公开市场操作的方式来大力对冲流动性，加强窗口指导和道义劝说，引导商业银行控制信贷投放，抑制银行体系的货币创造能力。我认为，如果2008年货币供应量M2的增速调控在16％左右，银行贷款增速低于2007年，在经济总量加大的前提下，就是一个从紧的货币环境。 
    第二，继续增大汇率弹性。人民币适度升值有利于抑制国内通货膨胀。要进一步发挥汇率在调节国际收支、引导结构调整、提升经济平衡增长能力及抑制物价上涨中的作用，增强货币政策的自主性和有效性。引导社会更多转向有效汇率的视角。 
    第三，合理运用利率杠杆。在衡量实际利率水平时，应充分考虑当前我国消费物价指数偏高有国际价格传递和资源价格改革等结构性因素，因此在利率政策上要对这些特殊因素留出一定空间。在此基础上，尽可能发挥利率杠杆在防范经济过热和控制通货膨胀方面的作用。同时，加强对公众通胀预期的引导。 
    第四，加强政策引导，促进信贷结构调整优化。通常在总量收紧情况下，银行倾向于保大企业和中长期贷款，而把流动资金、中小企业等信贷缺口留出来。因此，还应加强对金融机构信贷规划的引导，坚持区别对待、有保有压，防止"一刀切"，根据实体经济需求，注重均衡放款。合理控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高污染和产能过剩行业中落后企业的贷款投放，加大对"三农"、就业、助学、中小企业、节能环保和自主创新等薄弱环节的支持。 
    最后，也是最重要的是需要尽快在平衡增长的治本方面取得新进展、新突破，抓紧实施以扩大消费内需的一揽子结构性政策，促进国际收支趋于平衡。深化、细化、强化具体措施，利用好当前经济持续较快增长、财政收入大幅增加的好时机，加大结构改革力度。加大环境保护执法力度，提高劳动报酬在初次分配中的份额。加快完善社会保障体系。
 记者：一段时间以来，流动性过剩已经成为各方热议的一个话题，我们应如何看待这一阶段性的经济现象？ 
 
    易纲："流动性"本意是指某种资产转化为现金或者支付手段的难易程度。宏观层面的流动性概念由这个初始意义上衍生出来，可包含多个层次。第一层次的流动性即银行体系流动性，主要指商业银行暂时存放在中央银行的超额准备金，是商业银行进一步扩张信用的基础。中央银行对这一层次流动性有较强的和直接的调控能力。第二层次的流动性指货币供应量，即企业和居民等持有的现金和银行存款。中央银行可通过调控银行体系流动性对信贷扩张产生影响，从而间接调节货币供应量。同时，货币供应量还取决于国民储蓄率、货币化进程以及微观主体的行为选择等因素。第三层次是指更广义的流动性，可包含具有一定变现能力的各种金融资产。这部分流动性主要受到金融发展、投资者预期和风险偏好变化等因素的影响。金融资产的增加在一定程度上也是财富积累、价值储藏的需要，货币政策对此的调节作用比较有限。 
    近年我国流动性偏多首先表现为央行等公共部门在外汇市场上大量购买外汇导致本币或以本币计价的负债增长过快。相应地，企业、居民和银行部门持有的高流动性本币金融资产也快速增长，进而使全社会以多种形式扩张信用的能力大幅上升。具体而言，从银行体系流动性层次看，大量结汇造成流动性供给常常超过经济金融正常发展对流动性的需求，必须通过货币政策操作加以回收。从货币供应量层次看，结汇直接使存款货币等高流动性资产大量增加，同时，银行扩张信贷的能力和空间增大，通过信贷渠道创造的货币增加，全社会持有的货币总量增长略显偏快。从更广义的流动性层次看，前两个层次的流动性偏多使金融体系乃至全社会都感觉资金充裕，进一步影响其他各种复杂多样的金融资产的数量及价格。 
    当然，判断流动性是否适度，既有量的一面，也有价的一面。单从数量方面很难判断流动性是否过剩，还必然需要结合数量以外的其他经济变量的情况来判断。从各国情况看，判断宏观流动性适度与否的根本标准是中长期通货膨胀水平。 2003～2006年，我国CPI年均涨幅2.1%，一般消费品价格保持总体稳定，从一个方面说明我国的流动性管理基本有效。不过，近期我国消费物价上涨的压力有所增大，表明需要更加重视流动性调控。 
    记者：那么造成我国流动性偏多的根源何在？ 
    易纲：我同意你刚才提到的流动性过剩是我国阶段性经济现象的观点，因为，国际收支大幅顺差是造成我国银行体系流动性偏多的源头。2004～2006年，我国贸易顺差分别达321亿美元、1020亿美元和1774亿美元，2007年贸易顺差已达到2622亿美元。目前我国贸易顺差占GDP比重超过8%。同时我国每年FDI流入均在600亿美元以上，是全球吸引外资最多的国家之一。在国际收支持续顺差情况下，为维护人民币汇率基本稳定，央行只能被动购汇，通过外汇占款渠道不断向银行体系投放大量流动性。 
    从深层次看，国际收支失衡反映出我国储蓄率过高、消费率偏低的结构性矛盾比较突出，经济增长不平衡。我国最终消费占GDP比重已从上世纪80年代超过62%下降到2006年50%的历史低位。与此同时，我国储蓄率持续攀升，尤其是政府和企业储蓄增长过快。初步估算，1992～2006年政府储蓄占总储蓄的比重由13.5%上升至19.3%，企业储蓄占比由33.6%升至42.2%，分别上升5.8个和8.6个百分点。我国经济结构失衡既与发展阶段、人口等因素有关，也受长期以来为鼓励出口和增长所形成的外资、外贸、产业、财政等政策导向的影响。低消费、高储蓄、高投资的经济发展方式加剧了对外需的依赖；"奖入限出"、"宽进严出"等政策导向鼓励了资本流入，而国内对外投资却起步较晚。这些因素共同形成国际收支双顺差和流动性的长期累积。
记者：近几年来，人民银行在管理流动性方面主要采取了哪些举措？您认为当前流动性管理的难点和今后的重点在何处？ 
    易纲：早在2003年4月，针对经济周期性变化及出现的苗头性问题，根据国务院部署，人民银行及时调整货币政策操作，启动央行票据收回银行体系流动性，加强预调。目前，大规模对冲流动性已近五个年头，对冲手段也从最初主要依赖国债吞吐及再贷款控制，发展到存款准备金、公开市场操作等多种工具搭配协调运用。例如，2007年年初以来，人民银行在加大央行票据发行力度、以特别国债开展正回购操作的同时，先后十次上调存款准备金率共5.5个百分点，对冲了由新增外汇占款投放的绝大部分流动性。考虑到经济发展、就业增长和扩大消费都需要一定的新增流动性，对冲比例是基本适合的。 
    通过加大对冲等多种货币政策工具的运用，货币信贷过快增长总体上得到抑制。在外汇储备年均增长40%和GDP增长超过10%的情况下，M2和贷款增速分别保持在年均17%和16%左右。M2和贷款占GDP的比重都呈现出稳中趋降的态势。这可能已是我们在多种制约条件下所能实现的较好结果。可以说，如果不采取对冲操作，信贷膨胀和经济过热可能已经发生了。 
    当前流动性管理面临的主要困难是结构调整相对滞后。近两年来，我国采取了一系列推动经济结构调整的措施，比如，提高居民收入，优化财税结构，调整和规范外资、外贸和产业政策。这些措施已经取得了一定效果。但总的看，当前我国贸易顺差仍呈较快增长势头，低消费、高储蓄的结构性失衡仍在加剧。 
    下一阶段人民银行将认真落实从紧货币政策，进一步加强流动性管理。与许多曾经历长期对冲的经济体相比，结合考察央票等占GDP的比例，再比较中外及我国历史上存款准备率的走势，我认为我国继续对冲流动性尚有空间。存款准备金工具主动性强，有利于实现流动性的深度冻结，仍可作为常规工具加以运用。公开市场操作则具有灵活性高的特点。财政发行特别国债购汇与央行发行票据一样都是通过债务发行的方式购买外汇，可以丰富流动性管理工具组合。 
    但必须看到，仅仅依靠货币政策进行对冲效果毕竟有限，无法根本解决结构失衡下流动性不断生成的问题，并非治本和长久之策。若流动性偏多的形势继续发展、国际收支失衡矛盾持续累积，则通货膨胀终究会显现，对国民经济的平稳和可持续发展将造成极其不利的影响。
记者：您曾指出货币政策对冲是在打阻击战，为的是赢得时间进行结构改革。请您谈谈结构改革的含义以及当前我国推进经济结构改革的着力点。 
    易纲：要从根本上解决流动性偏多问题，必须从推动经济结构调整入手，加快实施以扩大消费内需的一揽子结构性政策为主、汇率为辅的战略，促进国际收支趋于平衡。因此，从这个意义上说，货币政策对冲是在打阻击战，目的是给治本的结构改革赢得时间。我们必须在这有限的宝贵时间内取得结构改革的新突破。 
    所谓结构改革，其要义正是消除造成经济不平衡增长、扭曲市场机制、阻碍经济发展方式转变的体制机制性因素。与过去的一些理解不同，结构改革并非直接控制投资结构--这应由市场来决定。我认为，当前我国结构改革可以从消费内需、财税体制、社会保障、资源价格、土地制度等方面着力。应充分利用经济持续较快增长、财政收入大幅增加的有利时机，加快推进经济结构调整。加快向公共财政转型，增加公共消费性开支，完善社会保障体系，稳定居民消费预期。调整和规范外贸、外资和产业政策，优化收入分布结构，继续推进要素价格改革，从而增加消费，促进经济发展方式转变。这里我还想进一步谈谈以下几点： 
    首先，当前是健全社会保障制度的天赐良机。我国曾有两大财政隐性赤字，即银行巨额坏账和社保欠账。随着工行、中行、建行、交行成功改制上市以及农信社改革取得进展，金融体系不良资产大部分得到消化。社保欠账问题更加凸显。当前我国税收状况良好、股市活跃，应抓住这些有利时机，用划拨国有股的方式建立起养老金个人账户。这在收入分配效应上要明显有利于低收入群体，从而可以促进消费。这一方法可能比俄罗斯和东欧民营化的分配方法要好，因为它更有利于公司治理结构的改善。 
    第二，要积极推进资源价格改革。两害相权取其轻。资源价格机制市场化改革可以消除行为扭曲，减少资源浪费，促进节能减排，但也会增大短期通胀压力。不改革虽能暂时缓解名义通胀，但总体损失更大。为了切实转变经济发展方式，要下决心进一步理顺资源价格。 
    第三，实行有利于科学发展的财税制度。以物业税为例，十六届三中、五中全会均提出要稳步推行物业税。这有利于稳定地方政府收入来源，匹配财权与事权，激励政府转变职能，使地方政府不搞工业也能收到税，并有积极性搞社会管理和提供公共服务。物业税征收的基本原则应是中央作决策、省人大通过法规、征收和管理在县市。目前应加快推进试点工作。 
    第四，有序推进中国特色城镇化。城镇化是我国经济持续增长的重要支撑，也是解决"三农"问题的根本途径。这就要求进一步完善土地制度。要在保护耕地的前提下科学规划城镇化用地。同时，应在土地资源配置中引入市场机制，维护农民土地权益。通过统筹兼顾，更有效地利用好土地。实际上，非农产业更高的效益可以使我们通过贸易"进口"土地，大豆进口就是一个例子。此外，要注意维护房地产业健康发展。文化娱乐等领域的消费扩大需较长过程，而房地产业将长期充当扩大内需、促进消费的重要支柱。