海运行业：全球干散货运输运价企稳反弹

CI带动，全球干散货运输市场运价企稳反弹  　　中国部分钢铁企业恢复生产，从印度和澳洲铁矿石进口量有所恢复。 
　　Capesize船运价指数BCI持续反弹，带动波罗地海干散货运费指数BDI持续上涨。判断运输市场底部已现，2009年运价将有所反弹。但由于未来2年庞大的运力交付，市场的全面复苏仍需等待。 
　　中国沿海煤炭运价本周全面反弹 
　　沿海煤炭各航线运价全面反弹。除秦皇岛-广州连续4周维持37元/吨不变，其余航线，秦皇岛-福州、秦皇岛-宁波、天津-宁波、天津-南通，黄骅-上海航线市场运价分别上涨1-4元不等。沿海煤炭运价连续4周呈现企稳状态。 
　　中国经济刺激计划效应逐步发挥，判断沿海散货运输市场最坏的时刻已经过去，市场底部已经见到。 
　　油轮运输市场“旺季不旺”，不过船东仍有不错收益 
　　4季度没有出现往年运价大幅度上升的旺季特征。不过在目前租金水平下，油轮船东依旧有不错的收益。预计2009年油轮市场运价呈现前低后高趋势。 
　　2010年随着单壳集中退出，预计油轮市场会阶段性走强。 
　　散货市场弃船和拆船将使市场复苏时间有所提前 
　　随着运价深幅下跌，预计老船拆解比重将上升。同时，2010年后交付的船舶将出现大量弃船现象。根据测算，2011年后运力压力明显减轻，预计市场可恢复上升。 
　　2009年是航运公司业绩低谷。 
　　2009年是航运公司业绩低谷。2009年行业整体获得超额收益几率不大，维持行业“中性“评级。但运输市场运价波动时，相应公司存在趋势性交易机会。关注业绩可保持持续盈利的中海发展(9.66,-0.20,-2.03%,吧)和中远航运(6.96,-0.14,-1.97%,吧)交易性机会。同时，在2010年油轮运价反弹预期下，2009年会出现油轮运输公司的买点。 
　　航运上市公司，2009年是业绩低点 
　　在年度策略报告中，从现金和中国资源进口需求角度，判断中国航运公司有足够能力度过低谷，并在周期波动中发展壮大。总体来说，2009年是航运公司业绩低谷。2009年行业整体获得超额收益几率不大，维持行业“中性“评级。但运输市场运价波动时，相应公司存在趋势性交易机会。但运输市场运价波动时，相应公司存在趋势性交易机会。关注业绩可保持持续盈利的中海发展和中远航运交易性机会。同时，在2010年油轮运价反弹预期下，2009年会出现油轮运输公司的买点。 
　　长航油运，4季度VLCC贡献收益 
　　按照计划，2008年长航油运交付3艘VLCC。第1艘VLCC已经完成一个中东-中国航次，该航次等效期租水平(TCE)约6万美元/天；目前第二个中东-中国航次已经开始，该航次等效期租水平(TCE)约5万美元/天；按照完工百分比法，该航次收入约可以一半计算在2008年。公司VLCC保本点约3.8万美元/天。四季度，估算VLCC可贡献租金收入2500万元，贡献毛利约850万元。
　　第2艘和第3艘VLCC已经在试航，预计2009年初可以开始正式运营。2009年，公司还将陆续在2、6、7月各交付1艘VLCC。这样，2009年公司VLCC有效艘数达到4.58艘。VLCC贡献收入将显著增加。 
　　MR方面，2008年年底达到21艘。公司MR平均租金水平一般高于市场平均租金水平。公司1-9月平均TCE为2.4万美元/天，高出TC4的平均TCE60%左右。 
　　按照2009年TD3线新的基准费率，我们测算各WS点数对应公司EPS。 
　　假定2009年燃料油均价为300美元/吨(目前新加坡IFO380为250美元/吨；鹿特丹IFO380为210美元/吨左右)。 
　　成品油平均租金水平在23000美元/天时，若2009年TD3线WS平均指数达到55点，则公司业绩可达到0.39 元. 
　　中海发展(9.66,-0.20,-2.03%,吧)，沿海煤炭运价谈判对2009年业绩最为关键 
　　2008年1-11月，沿海煤炭运输收入占公司运输总收入比重45%。目前沿海煤炭市场运价低于公司合同价格50%左右，给公司2009年谈判带来相当压力。 
　　不过，我们考虑两点：第一、判断目前的市场运价已经是最低点；2009年应该在此基础上有反弹；第二、公司长期以来与客户关系稳定，且在市场运价高峰时也曾经给予客户相当的折扣。因此，我们判断2009年谈判运价当至少高于目前市场价格。预计回到2006年时水平。 
回顾过去公司的运价，2008年沿海煤炭COA合同运价：2008年运输量是8940万吨，同比增长6.9%；运输价格增长40%。即到华东是65元/吨，到华南是93元/吨。并带燃油附加条款，以60美元为基准，每上涨6美元，到华东运价上涨1.1元/吨，到华南上涨1.67元/吨。油价下调时随之下调。2007年COA合同是：到华东是45元/吨左右，但华南是65元/吨左右。  
　　2004-2007年公司实际运输价格是：2004年43.4元/千吨海里；2005年57.2元/千吨海里；2006年60.2元/千吨海里；2007年66.4元/千吨海里；2008年前十个月99.8元/千吨海里。 
　　略微下调2009年各货种运输量。我们测算，若2009年沿海煤炭运价跌至2007年水平，公司EPS为0.98元；若跌至2006年水平，公司EPS为0.87元；若跌至2005年水平，公司EPS为0.82元；若跌至2004年水平，公司EPS为0.59元。(按照25%税率测算)。目前我们判断跌至2006年可能性最大。 
　　中国远洋(8.75,-0.30,-3.31%,吧)，FFA亏损还在可控范围 
　　中国远洋本周公告：公司所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议(FFA)。 
　　由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌，FFA产生浮动亏损。公司第三季度报告显示： 
　　所属干散货船公司持有的FFA，年初至9月30日(当日BDI指数为3217点)公允价值变动损失为23.1亿元。年初至12月12日(当日BDI指数为764点)，所属干散货船公司持有的FFA，公允价值变动损失合计为53.8亿元，较9月30日扩大了30.7亿元；已交割部分实现收益为14.3亿元。浮亏与实现收益相抵，盈亏合计-39.5亿元。
　　第一、因为市场已经见底反弹，此公告告知市场目前FFA体现在投资收益上最大的亏损是40亿。指数有反弹，亏损会有所减轻。 
　　第二、总体还在可控制范围内。2007年FFA贡献投资收益27个亿，2006年FFA总计贡献4.6亿。抹去了以往FFA操作获得的收益，并还有亏损。 
　　第三、前3季度已交割部分实现收益18.7亿元。到12月12日，已交割部分实现收益为14.3亿元，也就是说4季度实际交割的部分实际是亏损了4.4亿元。 
　　4季度，FFA和经营双方面的亏损将使得全年业绩低于前3季度已实现业绩。由于大量船舶租入成本较高，公司2009年业绩难以乐观。2009年将是业绩低点。不过集团油轮注入是未来一大看点。我们暂时维持前期业绩预测。 
　　中远航运(6.96,-0.14,-1.97%,吧)，特种船保证2009年收益 
　　公司4艘重吊船、3艘滚装船、3艘半潜船不受到散货市场运价暴跌的影响；根据2008年中报，这部分贡献营业利润14.28%。44艘多用途船和23艘杂货船运价不同程度受到影响。 
　　根据2008年中报，这部分贡献营业利润的71%。 
　　统计公司自1999年以来业绩变化情况跟BDI的关系，我们发现公司净利润变化跟BDI变动呈现出一定同步变化趋势。 
　　总体来说，2007-2008年上半年干散货市场的高度繁荣使得中远航运也享受了超额利润(主要是回程货物)。干散货市场的大幅度回落，使得公司利润回归于正常状态，预期ROE从30%以上回归于10-20%。半潜船、重吊船、滚装船市场租金水平维持平稳，公司这一块盈利可以得到保证。历史上，1999年、2001年、2002年BDI平均指数在1000多点的位置，公司维持盈利，且ROE最低也达到6.08%(2002年)。中远航运2009年可以保证实现盈利。 
　　招商轮船，2009年散货贡献业绩下降 
　　由于前几年较为保守的运力扩张计划，在所有航运公司中，招商轮船现金状况最为充裕。最有实力在未来船舶资产价格大幅度下跌之后得以扩张。2009年，招商轮船油轮运力将明显增加，2008年改造的2艘油轮将在2009年初投入运营；同时，2009年将交付4艘VLCC，1艘Aframax。不过2009年，散货市场运价回落将使得公司业绩下跌。目前暂维持原有盈利预测。 
　　作者：吴云英