收费公路行业：注重防御 估值为王

公路行业整体趋于供过于求：过去十余年来，我国公路发展迅速，供给增长速度超过需求增长速度，公路供不应求的状况得到极大改善，除某些特定的繁忙拥挤路段外，公路的供求总体趋于平衡。2008年1-8月，中国的公路建设投资一路下滑，按经济规律公路供给增速本应开始放缓，然而为了应对经济危机，中央开始通过加大基础设施建设来拉动经济，9月开始，公路建设投资开始大幅上升，2009和2010年的公路投资规划也分别达到了史无前例的7500亿和8000亿，供给增速被人为加快。与此同时，受宏观经济恶化，外贸大幅下滑的影响，公路运输的需求在未来两年会呈下降趋势。我国公路行业整体将进入供大于求的时代，新建公路的收益将下降，原有部分地理位置不佳的公路会面临分流。 
　　收费公路政策放松，燃油税即将推出：等待两年之后，收费公路权益转让条例终于在2008年9月出台。该政策打破了对政府还贷性收费公路转让的禁令，但是规定了转让必须以现金方式进行。很明显，政府希望以此为手段为后续公路建设融资。现金充裕的公司可以借此机会收购优良路产，浙江沪杭甬最有可能从中受益。。燃油税即将于2009年1月1日推出，根据征求意见稿，取消养路费的同时油价不变，车辆的运行成本会下降；而由于针对的是完全不同的车流，二级路逐步取消收费的政策对收费公路公司的业绩并无影响；受燃油税影响，货车将会趋于大型化，从而提升单车收费费率。总体看，我们认为燃油税的推出对于收费公路行业是轻微利好。
　　收入下降，利润率上升：受不利宏观经济形势的影响，2008年收费公路公司的路费收入呈明显下降趋势。在车流结构中，中型货车的流量下降最为明显，我们相信，明年各收费公路公司的路费收入均将有不同程度的下降。由于最大的成本项——折旧通常是根据车流量来计算的，而各种商品和原材料的价格都在下降，相信明年收费公路公司的维护成本和管理成本均将下降，且银行利率的不断下调更是让收费公路的财务费用显著下降。根据模拟，典型收费公路公司的净利润率将由2008年的36%上升到40%。净利润率的上升在一定程度上抵消了路费收入下降的影响。唯有皖通高速(4.14,0.05,1.22%,吧)A股和浙江沪杭甬是按直线折旧法计提折旧，在收入下降的情况下，其净利润下降幅度将大于收入下降幅度。根据我们对经济形势的判断、最新的运营数据和各公司基本面，我们不同程度下调了各个公司2009和2010年的盈利预测，并将深高速(5.33,0.03,0.57%,吧)A股的投资评级由审慎推荐下调到中性。
　　挑选有防御性的股票：收费公路板块从2008年下半年开始跑赢大盘：A股收费公路胜过上证指数14%，H股收费公路胜过恒生国企指数15%。这充分说明了收费公路公司在熊市的防御性。往前看，由于各公司2009年的盈利较2008年基本持平或下降，我们不认为现在投资收费公路行业在未来一年能取得绝对收益。但是，由于1)收费公路公司基本不会亏损；2)收费公路公司现金流充裕，基本没有破产风险；3)收费公路分红收益率高。我们相信收费公路公司在2009年能跑赢大盘。为了挑选估值合理的股票，我们通过DCF估值和DDM估值来衡量股票的长期合理价值，当股票低于DCF估值，其就拥有长期投资价值；通过分红收益率来衡量股票的短期配置价值。我们2009和2010年的最新盈利预测已经低于市场平均预测6%-30%不等，我们相信，如果在我们本来就很保守的盈利预测上再下调10%，一只股票的分红收益率在A股还能高于4%，H股还能高于5%，那么它就有配置的价值。根据上述原则，综合考虑绝对估值、相对估值、分红收益率和各公司基本面，我们认为：H股的宁沪高速(5.83,0.02,0.34%,吧)、深高速长期投资前景、短期配置价值兼备，是我们的首选。宁沪高速A、皖通高速A/H、浙江沪杭甬、粤高速B(2.790,0.05,1.82%,吧)都有较为确定的高分红收益率，熊市中有其配置价值。而深高速A、粤高速A(4.19,0.09,2.20%,吧)股价偏高，我们提请投资者注意风险。