瑞银认为中国南车随中国铁路业扩张前景良好

二．风险分析 
　　1．行业风险
　　中国南车的业务高度依赖于政府在获取机车上的公共支出。大多数中国的机车在各省区向铁路局销售，并且主要预算来自于铁道部。中国南车对公共建设工程预算改变的风险较大。
　　2．公司相关风险
　　1）客户高度集中
　　根据中国南车的计划书，来自于铁道部及旗下的公司的收入占07年总收入的60%以上。中国南车与铁道部的还价能力有限，而这决定了机车的价格。
　　然而中国仅有两家主要机车供应商，这帮助中国南车赢得一些与铁道部的还价能力。另外政府当局目标并不仅仅是盈利最大化，而是创造足够多的容量来满足铁路运输的强劲需求。因此瑞银认为铁道部不太可能向机车制造商提出不利的价格，因这可能打击生产信心。
　　2）盈利对原材料价格变动较敏感
　　原材料和部件成本约占中国南车总生产成本的80%，并且中国南车对原材料价格变动存在风险。然而铁道部通常考虑原材料价格变动来决定订单价格。瑞银的灵敏度分析师揭示钢铁价格每变动1%将导致08年每股收益变动5%。然而瑞银的钢铁团队近期将09年钢铁价格预期下调15%，因经济前景疲软。瑞银认为钢价变动将利好中国南车。
　　三．竞争分析
　　1．中国铁路投资高速增长
　　在第10个五年计划（2001年至2005年）期间，中国铁路系统资本支出显著滞后于其他运输基础设施建设的投资。为了调整供给紧缩，中国倾向于在第11个五年计划（2006年至2010年）积极扩张铁路网络的容量。
　　根据铁道部发布的铁路行业第11个五年计划，中国目标在2010年将2005年的75,438公里运营铁路线路增加至90,000公里。期间铁路基础设施建设总投资将上升至1.25万亿元人民币，为此前计划总投资的3倍以上。
　　瑞银预计2006年至2010年列车的总支出将由2001年至2005年的960亿元人民币增加至2,500亿元人民币，1996年至2000年为600亿元人民币。中国列车获取增长自05年开始持续上升。05年新列车总支出为260亿元人民币，年增42%。06年为330亿元人民币，年增26%，07年为550亿元人民币，年增67%。
　　2．开发焦点集中在高端机车上
　　瑞银认为大多数需求将是先进的轨道列车，而非传统列车。根据第11个五年计划，中国计划在2010年之前建立7千公里的专营高速客运线路，并且总高速轨道网络由07年的7千公里延长至2万公里。
　　根据计划，期间超过700台动车组（或相当于5,600辆车厢）将投入运营。因此瑞银预计中国2006年至2010年将在动车组上再支出800亿元人民币，超过第11个五年计划总机车采购预算30%。
　　另外瑞银预计2010年之后需求将更大，考虑到中国高速网络的实际大小，这将成为世界最大的高速网络。然而其动车组车队将仍然落后于其他世界发达国家。
　　铁道部已经强调其意在提高网络效率，并且其主要预算将支出在建设和获取先进轨道系统和机车上。该策略包括划分客运和货运，加快列车速度和增加货物拖运。
　　1）高速客运列车。自从1997年以来，铁道部已经执行6次加速中国轨道线路，使6,003公里轨道线路最大运营速度至07年4月的每小时200公里。根据第11个五年计划，高速客运线路的长度将在2010年以前增加至2万公里。
　　2）双轨道和电气化线路。05年轨道线路为75,438公里，双轨线路为2.5万公里，电气化线路为2万公里，分别为总系统的33%和27%。根据第11个五年计划，中国将在2010年之前将比率分别提高至45%。
　　3）重型拖运货运。05年底中国货运列车的平均拖运容量为3,038吨。铁道部预期主要线路运营的货运列车将达到平均拖运容量5千吨，并且专门用于煤炭运输线路的列车运营将达到2万吨的最大拖运容量。
　　3．高度监管和垄断的市场
　　在中国，机车市场受到铁道部的高度监管。仅有少量制造商有条件生产列车，同时国外制造商仅能通过与中国合伙人组建合资公司来获得订单，并且必须满足特别的当地要求。
　　中国南车和中国北车是中国两家占统治地位的机车生产商，这两家企业都是国有企业。中国南车和中国北车控制动车组、机车和客运车100%的市场份额，并且货运车的市场份额占90%。
　　根据数据显示，中国政府已经向中国南车、中国北车和青岛四方-庞巴迪-鲍尔铁路运输设备公司这三家制造商下了350辆动车组的订单（中国南车拥有青岛四方-庞巴迪-鲍尔铁路运输设备公司50%的股权）。中国各制造商已经与国外合伙人如川崎工业、阿尔斯通、西门子和庞巴迪等公司达成技术转让协议，以此来获得单元化符合列车必要的研发。根据这些协议，当合同完成时，当地部分必须达到70%。
　　中国南车已经赢得大部分订单，350辆列车中的150辆，占总订单数的42.9%。瑞银认为中国南车已经大幅领先于其国内竞争者中国北车。中国南车已经供应了148辆交付动车组中的71辆，同时中国北车仅仅供应了订单要求120辆中的39辆。
　　然而需求方面，铁道部获取包括属于大型公司的货运列车在内的中国所有列车。铁道部通过竞标程序来采购列车，并且当中国轨道网络商业化启动使用新型列车或设备时，一般会设置一个指导价。铁道部通常设定指导价与相关类似产品相同，因此这使得中国南车和中国北车难以在普通端产品方面扩张利润。
　　然而瑞银认为制造商们能够通过先进的机车增加收入贡献来提高利润，如高速动车组，以及大型交流传动电力机车，考虑到这类机车的高研发投入，铁道部支付的金额将更多。
　　四．管理层策略和竞争力
　　1．受益于中国高速铁路网络增长
　　在2007年，中国南车90%的收入来源于机车的制造和翻新，其中包括火车、客车、货运车、动车组以及城市轨道列车。当然瑞银预计来自新建列车的收入约占总数的73%，并且列车翻新所占比重仍然为17%。
　　由于政府的严格监管，中国机车市场受仅有的两大生产商中国南车和中国北车控制。他们占有中国国内机车产品90%以上的市场份额，包括火车、客车货运车和动车组。
　　中国南车和中国北车的火车、客车以及货运车的市场份额相似，但在动车组上占据强劲的领先地位，这是中国轨道列车类型中增长最高的。至08年9月，瑞银预计中国南车已经交付71辆动车组，同时中国北车仅仅交付39辆动车组。中国南车总计已经获得150辆动车组的订单，并且中国北车仅仅获得120辆动车组的订单。另外，青岛四方-庞巴迪-鲍尔铁路运输设备公司也已经交付38辆动车组，并且从铁道部获得总计80辆动车组的订单。
　　瑞银认为2006年至2010年中国在动车组上的投资可能够超过列车获取总支出的30%，并且将继续随中国高速轨道网络扩张而上升。因此瑞银预计2010年中国南车来自动车组的收入将增加20%以上，2007年增幅仅为10%。
　　2．利润扩张，但定价能力有限
　　中国南车难以提高单个产品的价格，因铁道部对机车实施价格管制。然而除非出现显著的成本通胀，瑞银预计中国南车才能提高利润，引起产品组合更好，成本控制更有效。
　　瑞银认为中国南车能够在先进机车产品上取得利润提高，如动车组和大型交流传动电力机车。例如青岛四方-庞巴迪-鲍尔铁路运输设备公司主要生产动车组和其他先进机车，07年取得13%的税前利润，同时07年中国南车的税前利润仅为3.5%，中国北车仅为1.9%，这是因为两家公司大部分收入来自于低利润产品，如客车、货运车和翻新列车。
　　中国南车07年毛利润总计为15%，并且瑞银预计其动车组和大型交流传动电力机车的毛利润将达到20%。客车、货运车以及翻新列车的毛利润仅约10%。
　　瑞银预计2010年中国南车来自更高利润产品，如动车组和大型交流传动电力机车的收入比重将由07年的36%增长至约47%，这将帮助公司增加盈利的稳定性。瑞银预计中国南车的毛利润将由07年的15.0%增长至08年的18.0%，09年的18.5%和2010年的18.8%。瑞银还预计中国南车的资本回报率将由07年的13.8%升至08年的20.1%，09年的19.9%和2010年的20.1%。
　　中国南车在不同的产品制造方面有子公司，通过引入集中化采购原材料和最优化设备结构，这也转化为潜力利润提升。例如瑞银认为中国南车通过重组其5个子公司至中国南车集团长江公司，成功提高货运车的利润。瑞银预计中国南车的货运车部门的毛利润将由07年的10%提高至15%左右。
　　另外瑞银认为，如果中国的轨道系统结构性重组，从长期来看有显著的利润改善潜力。瑞银认为中国南车的国内产品和出口产品的价差目前为20%以上，并且中国南车如果能够有更多定价能力，则将有能力消除价差。中国南车如果能够获得多种的客户，则将提升其翻新列车的利润，并且铁道部也会限制干预定价。
　　（本文编译自《中国南车紧随中国铁路业扩张》，2008年10月13日）