南京水运：06年业绩略降 不改推荐评级

    2006年公司共完成货运量1839万吨，周转量412亿吨千米，实现运输收入和主营利润分别为12.13亿元和3.41亿元，发生运输成本8.52亿元；实现净利润1.78亿元，同比下降25.46%，实现每股收益0.35元。其中，共实现海运收入71,761万元，海运利润21,091万元，分别占公司运输收入的59.15%、主营业务利润的61.82%，已成为公司收入的主要来源。

　　事件评论

    公司06年业绩下降的主要原因

    1、沿江管道开通，公司长江运输收入下降：仪长线管道于2005年5月20日开通，导致公司06年长江原油水运量从去年的1900万吨降至1000万吨，同比下降近50％左右。05年公司从长江油运获得的主营收入为7.2亿元，06年仅为4.95亿元，该部分收入减少3.25亿元。07年，预计公司的长江油运量将进一步下降至600万吨左右，仍将对公司业绩产生一定的浮面影响。

　　2、长江航道养护费大幅上升：该项费用往年通常是2000－3000万元，06年增加到7000－8000万元，公司由此增加约4000万元成本。

　　3、燃油价格上涨影响公司毛利率：2006年全年的国际原油均价为66美元，相比2005年上涨近20％。燃油价格上涨和长江航道养护费大幅上升，导致公司06年海洋油运业务和长江油运业务的毛利率均同比下降10个百分点，为30％。

　　公司未来的主要看点在于母公司油轮船队和手持订单的收购

    母公司目前直接控制约100万载重吨船队，另外手持15艘MR（4.6万吨级）、5艘VLCC和5艘aframax共计280万吨订单。我们认为，基于油运市场目前的竞争格局、央企整合、国油国运战略等外部因素，母公司向南京水运注入资产势在必行，时间估计不会拖太久，原因有几个方面：

　　A－中海已经上市，市值超过300亿；招商刚上市，市值超过250亿；中远明年将回归A股，市值估计也有数百亿；四大未来的国油国运承运商，仅有长航集团的油轮资产没有整体上市，南京水运的市值规模不到50亿。

　　长航在资本运作上显然落后，大量手持订单带来的巨大财务压力需要得到资本市场的支持。

　　B－央企从目前的150家要整合到80到100家，资产规模大才能成为整合主体，资产规模小只能被整合。资本市场是有效的资产放大工具。

　　C－母公司目前同样经营原油和成品油运输业业务，和上市公司形成同业竞争。同时，航运业是国资委要求绝对控股的行业之一，而由于转债摊薄，母公司目前持有南京水运的股权比例不到51％。

　　我们预计，整合方案在07年完成的可能性较大，因为08年开始四大央企的VLCC大量交付，国油国运大规模实施，若在此之前未能完成整合，则在抢占市场份额中处于极其不利的地位。

　　若收购完成，南京水运未来将迅速成长为“国油国运”的四大主力军之一

    一旦整合完成，南京水运到2010年的成长空间将是560万吨，较现有80万吨规模增长近6倍，是所有航运公司中成长性最高、最快的公司。假设07年完成母公司油轮船队和手持订单资产注入，那么公司2007－2010年的船队规模将分别为210、288、466、562载重吨，年复合增值率高达70％。

    为了最大限度地抢占急速增长的原油运输市场蛋糕，四大央企展开了白热化的角逐。而央企整合大募的徐徐拉开，更是极大地刺激了四大央企的船队“规模追求”。从目前的手持油轮订单看，目前规模最小的长航集团扩张速度最为激进，手持油轮订单达32艘、382万载重吨。中海和中远不甘人后，分别以20艘、320载重吨和9艘210万载重吨紧随其后。招商轮船相对谨慎，目前仅签下5艘、93万载重吨油轮。

　　目前，四大央企的订单交付时间均已最远排到了2010年，若这些订单顺利交付，那么到2010年四大央企的油轮船队规模将重新排序。届时，中海集团的油轮船队规模将扩张84％，达到703万吨，雄踞油轮船队规模榜首。长航集团旗下的南京水运完成收购后以超过6倍的爆发式成长扩张到562万吨，位居次席。中远集团和招商集团分别以530万吨和349万吨位列3、4位。

　　南京水运收购母公司资产的情景分析

    尽管我们尚未知晓南京水运收购方案的详情，但是我们依然可以对资产收购进行情景分析。由于母公司现有船队规模与南京水运相当，参考南京水运船队的帐面净值，我们估算母公司船队的帐面净值大约在15－20亿元之间。母公司手持订单大约250万载重吨，价值100亿元左右，假设已经支付10－20％定金。若无溢价收购，则收购现有船队和订单拥有权大约需要支付25－40亿元。

　　不同的收购价格下，完成收购后母公司的股权比例和总股本增厚程度各部相同。若以30亿元的价格收购，完成收购后母公司的股权比例提高到61％，总股本增加到9亿股左右，总股本增厚率约为175％。

    基于收购完成后公司优异成长性，我们给予公司未来12个月的目标价位为13－16元

    1、重置价格法估值

    公司现有船队中，将1艘期租的VLCC和Panamax刨除在外，剩余自有船队的市场价格大约为3.5亿美金或27亿人民币，比帐面净值高出约13亿元左右。

    假设收购完成，公司手持订单数量为382万吨，订单成本大约为135亿元，目前的市场价格为176亿元，评估增值41亿元。

    综合公司的帐面净资产、现有船队增值和在建船队增值，公司的重置总成本大约为69亿元，按照20－40亿的不同收购价格，收购完成后公司的总股本在7.7亿股－10.3亿股之间，因此公司的每股重置成本在6.71－8.93元之间。若根据30亿元的中性收购价格假设，南京水运的每股重置成本为7.66元，按照1.1-1.2倍的P/NAV计算，公司的重置价格为8.42-9.2元。公司目前的股价正处于重置价格范围之内，安全边界较高。

    2、PE估值

    假设收购完成，根据公司的订单交付完成，基于一定的费率和毛利率假设，我们可以预测出公司2007－2010年的净利润总额。由于收购计划的不确定，情景分析的结果表明，在不同的收购价格下，公司未来的EPS存在一定差异，具体结果见表：

    在情景分析中，公司2007－2011年的EPS将以30％的复合增长率递增，高速成长期持续近5年。考虑到公司相较中海发展和招商轮船优异得多的成长性，以及公司未来“国油国运”四大主力军之一的突出行业地位，我们认为可以给予公司08年20倍－25PE。在30亿元的中性收购价格假设下，公司2008年的EPS将为0.64元，未来12个月的目标价位为13－16元，继续给予“推荐”评级。