从中国铁路改革与发展看大秦铁路

我们在6月初的铁路行业报告《风物长宜放眼量—铁路运输股，攻守两相宜》中，重点推荐了大秦铁路。我们当初推荐的理由是：公司业绩稳定增长的趋势确定；资产注入预期明确；估值偏低。在本报告中我们将从大秦铁路在中国铁路改革与发展中的地位来分析公司价值，并试图探讨潜在的资产注入所带来的业绩增厚能够给公司股价带来多大的安全边际？ 　　从世界铁路改革到中国铁路改革。20世纪60年代以来，世界主要国家都对铁路行业的经营体制进行了改革—对运输企业实行公司化改造，改革运价制度以及投融资体制。中国铁路目前在很大程度上正重复着20世纪60年代以来西方国家所走过的道路，正处于跨越式发展和渐进式改革的阶段。
　　从中国铁路改革与发展到大秦铁路。大秦铁路承担着中国铁路跨越发展和渐进式改革的重任。一方面，铁路跨越式发展需要庞大的资金投入，大秦铁路作为铁道部在资本市场最大的平台，担负持续融资的重任。另一方面，大多国家铁路改革的最终结果是形成有限的几家铁路运输公司的寡头垄断市场。大秦铁路作为目前全国铁路行业股份制改造成功的典范，很可能通过持续收购周边铁路资产，成为未来中国有限的几家大型铁路运输公司之一。
　　公司资产注入的可能情况分析。我们认为公司目前最具操作性的收购标的是太原局未上市的线路资产、以及合资铁路朔黄线和迁曹线的国铁股权。我们将对潜在收购标的的评估价值、盈利能力、收购方式和对公司业绩的影响进行测算。..公司盈利预测和估值。不考虑资产注入，预期公司2007-2009年EPS分别为0.46、0.61和0.67元，对应动态PE分别为52倍、39倍和36倍，08年动态PE39倍和行业平均估值水平持平。根据我们测算，完成资产收购后公司08年全面摊薄的EPS将在0.76元—1.00元的区间范围内，08年动态PE将降至31-24倍。潜在的资产注入所带来的EPS的增厚效应为股价提供了一定的安全边际。维持公司“增持”评级。..风险提示。我们对公司资产收购的各种推测和测算都目前只是预期，不是定论，并且未来公司是否进行收购、收购范围和对业绩的影响都可能和我们的预期存在偏差。我们提醒投资者注意相关风险。
　　1.从世界铁路改革到中国铁路改革
　　1.1国际铁路行业改革的模式与特点
　　20世纪60年代以来，在公路、航空业迅速发展的背景下，许多国家铁路市场份额下降，财务状况恶化，成为政府的沉重负担。日本国铁从1964年首次出现亏损到1987年国铁解体，累计亏损37.1万亿日元，相当于政府一年的税收。美国铁路到1970年约1/4的铁路企业破产。在此背景下，许多国家围绕重新界定政府与铁路的关系、改革产权制度、调整内部组织结构、实施企业重组等推进铁路体制改革。
　　世界主要国家改革大体有以下四种模式。日本模式：以组建区域性运输公司为主，组建6个区域性客运公司、1个全国性货运公司。北美模式：以美国、加拿大为代表，主要特点货运以干线为主，组建货网一体的地区铁路货运公司；客运在全国范围内组建一个公司，租用货运公司的路线。欧洲模式：以打通欧洲各国铁路界限，建立统一的运输网络为目标，将铁路客货运营与线路基础设施相分离。俄罗斯和印度模式：将路网和客货运营合为一体，全国组建一家铁路公司，对全国铁路运输生产实行统一管理。
　　综观世界主要国家铁路改革，有以下四个共同特点。一是重新界定政府与铁路的关系：明确政府在铁路基础设施建设投资、补贴公益性服务等方面的职责，逐步取消对非公益性运营亏损的补贴。二是实行市场化经营：以市场为导向，对运输企业实行公司化改造，改革运价制度和财务制度。三是推进铁路投资主体多元化：对铁路企业实施改组上市、兼并重组、股权转让、特许经营等多种方式，引入社会资本，拓宽铁路融资渠道，改变主要由国家投资建设和经营铁路的局面。四是实施基础性改革，为体制变革创造条件。普遍采取渐进式改革的方式。日本铁路在民营化改革前，先后5次实施内部改革，通过整合遍组站、实行货运集中化，提高了运输效率。基础性改革，为铁路体制性变革奠定了基础。
　　1.2中国铁路改革的模式？
　　中国铁路目前在很大程度上正在重复着20世纪60年代以前西方发达国家所走过的道路：政企不分、竞争力不强、效率低下。中国的铁路改革主要从“创造企业”开始。在政企不分、政资不分、政监不分的起点上，通过一系列的改革，分离出与市场经济相适应的企业、政府和监管者及其他相关主体，并在这些主体之间形成合理关系。
　　在国内，对打破铁路系统政企合一的垄断体制，在可竞争的环节引人竞争，主要流行三种方案。
　　第一种是“网运分离”，即“纵切”方案，2000年提出。对原有的垂直一体化的垄断结构按照竞争环节和自然垄断环节进行拆分，实行路网基础设施（自然垄断环节）同运输业务（竞争环节）的纵向分离：在客、货运输市场引人有效竞争，有多家运输公司进行经营；对路网基础设施实行严格管制，由一个全国性的公司独家经营。
　　这一方式在英国、瑞典等国家得到应用。
　　网运分离的主要优点，是可以为网上的运营商提供一个公平竞争的平台，但路网基础部分的自然垄断特点是无法改变的，特别是当路网基础部分由一个全国性的公司进行经营时。网运分离的另一个突出弊端是，“网”和“运”之间存在较高的交易费用。网运分离模式的第三个缺陷表现在吸引新投资者上，在路网基础由一个全国性公司独家经营的情况下，由于业务量大、盈利前景好的部分无法与其他部分区别开来，会使引人新的投资面临困难。
　　第二种是“多区域公司”，即“横切”方案，2003年提出。在一个国家范围内，组建多个区域性的路网和运输一体化的公司，公司之间相互开放路网。日本的铁路体制可归类为此模式。
　　采取网运合一、建立区域公司的模式在降低网运之间交易费用方面具有优势，因为将外部的市场交易关系转变为企业内部的结算关系。而且多个区域性的网运一体化公司存在，这些公司之间的竞争可以产生积极效应。但其缺点是：如果不存在足够的外部竞争，在网运合一公司的“领地”内可能出现较强的铁路运输的垄断。而且如何解决不同区域的铁路公司之间的“通路权”问题，形成全国统一的铁路网络基础设施，是比较棘手的难题。
　　针对这两种模式的不足，有专家提出了中国铁路改革的第三种模式——“区域公司+网运分离”的混合模式”。人口稠密、铁路客货运量大的中国东部，在具有“不同运输工具竞争”性质的地区和具有“平行路径竞争”性质的货运线路（如由中西部向东部的煤炭运输线路）上，组建网运合一的公司。铁路运输量小的其他中国地区，除了在为数不多的地区或线路可组建网运合一的公司外，其他地区采取网运分离模式，组建国家路网公司负责经营全国范围内网运分离条件下的路网基础部分，网运分离部分的网上运输业务，可组建独立的客运和货运公司承担。
　　第三种模式有如下优点：在具有竞争性、运量较大、发展前景广阔的区域或线路上，组建网运合一的公司，在降低交易成本的同时，也将增强对社会投资者的吸引力；在运量小的区域建立全国性的路网公司，通过建立路网公司与网运合一公司之间利益共享的股权结构，以及设立全国铁路调度中心等，在引人竞争的同时将能够有效保证全国范围的“通路权”；该模式与全国铁路现有的组织实体存在较好的对应性，全国路网公司可在铁道部相关机构的基础上改组而成，东部沿海地区铁路客运量大的地区的铁路局，可以成为未来一体化客运公司的基础。
　　1.3中国铁路改革的进程—我们走到了哪里？
　　2000年，以傅志寰为部长的铁道部向国务院上报“网运分离”方案，重组后目标格局是：一个路网公司、5～7个客运公司、3～5个货运公司和2～3个专业公司。
　　2002年，网运分离的方案被国务院否定。
　　“网运分离”方案被否后，2003年刘志军部长上任后，铁道部又向国务院提交“网运合一，区域竞争”模式的改革方案，但这方案至今也没有得到国务院的批准。
　　至此以后，铁路改革方案制定工作从铁道部转移到发改委。
　　在2003年铁路主业改革“网运合一，区域竞争”方案被否决后，中国铁路经营模式的根本性改革暂时被搁置。铁路改革的主题主要是进行“主辅分离”、“股份制改造”、“投融资体制改革”等基础性改革，中国铁路沿着渐进式改革的方向前进。
　　从2003年下半年开始，铁道部全面进行运输主业和辅业相分离的基础性改革。
　　2004年，铁道部着手对内部路网和运输企业进行股份制改造。
　　2005年，全国撤消41个铁路分局，建立18个铁路局（集团）。铁路系统由四级管理体制转变为铁道部、各地铁路局、站段三级管理体制。
　　2005年，铁道部宣布，铁路建设、运输、装备制造、多元化经营等四大领域都将向非公有资本（包括外资和国内非公有资本开放）全面开放。铁道对于新建铁路项目，绝大部分采取多元化的融资方式。
　　在铁道部的积极推动下，2006年大秦铁路A股上市，广深铁路回归A股，为铁路运输企业通过股份制改造上市融资搭建了平台。
　　现阶段正在进行的铁路改革主要是以铁路投融资体制改革为重点，以投融资改革作为推进铁路体制改革的突破口。通过投融资体制改革拓宽铁路发展的资金渠道，并且通过大量组建合资和股份制企业、为铁路建立现代企业制度创造条件。
　　虽然目前中国铁路政企不分的核心问题仍然悬而未决：铁道部仍然身肩全国铁路主管部门和经营主体两种责任，运价机制和清算机制仍然是非市场化的。但是近年来铁路行业基础性、渐进式的改革为未来经营模式的根本性变革奠定了基础。通过对铁路新建项目实施公司化运作、进行市场化的清算，并逐步将存量资产也纳入市场化运作的新体系，最终分离出与市场经济相适应的企业、政府和监管者，建立起市场化的铁路清算机制和运价机制。
　　2.从中国铁路到大秦铁路
　　2.1从中国铁路投融资体制改革看大秦铁路铁路
　　作为社会先行资本的重要构成部门，其自身的发展本应超前于经济的发展，尤其当中国目前正处于经济起飞阶段。但由于长期投资不足，目前中国铁路面临的主要矛盾是“铁路运输能力不适应全社会日益增长的运输需求”。
　　为了解决铁路运能不足的核心问题，“十五”期间铁道部提出了中国铁路实现跨越式发展的战略，2005年国务院通过《中长期铁路网规划》。“十五”期间形成的的跨越式发展战略，清晰地勾勒出了中国铁路中长期的发展路径和目标。中国铁路将 形成一个集中建设和发展期，从而加快越过铁路对经济社会发展“瓶颈”制约的“门槛”。
　　建国以来最大规模的铁路建设正在展开。而这场铁路基础建设“大跃进”所产生的巨额资金缺口，成为促使铁道部谋求新的融资渠道的最直接动力。“十一五时期”，铁路总投资额将达到1.25万亿元，相当于“十五”期间铁路总投资的3.96倍，平均每年2500亿元。囿于铁路既有投融资体制，其筹措的资金根本无法保证新的发展战略所要求的巨额资金。
　　为满足“十一五”期间大规模的铁路建设资金需求，2006年8月铁道部出台了“十一五”铁路投融资体制改革推进方案，明确规定了七个方面的重点工作。其中一项重点工作就是：积极推进铁路股份制改革，组建若干股份公司在境内或境外上市融资，以优质存量资产吸引增量投资，实现持续融资、滚动发展。
　　2006年8月，大秦铁路A股上市，募集资金147.6亿元，主要用于支付收购北同蒲线、丰沙大线68.7亿元，收购大秦线专用货车14.5亿元，大秦线2亿吨扩能59.5亿元。通过推动大秦铁路上市募集资金，太原铁路局获得了公司支付的83亿的资产收购价款。
　　2006年12月底，广深铁路回归A股，募集资金103亿元，用于向广州铁路集团支付收购京广铁路广坪段的价款。
　　大秦铁路A股上市，广深铁路回归A股不仅为铁路建设募集了资金，而且为铁道部通过资本市场持续融资搭建了平台，为铁路运输企业通过股份式改造上市融资打开了通道。
　　在2007年初的全国铁路工作会议上，铁道部明确指出，2007年的重点工作之一是：进一步扩大股改试点，推动大秦铁路、广深铁路、铁龙物流三个上市公司实现再融资，继续推进新的股改项目，争取股改更大突破。我们可以看出，为了解决庞大的铁路建设资金需求，铁道部希望继续通过现有的铁路上市公司持续融资的愿望迫切。
　　从2007年1-8月份铁路投资数据来看，1-8月份铁路固定资产投资完成1127亿元。根据铁道部计划，2007年要实现基本建设投资2560亿元，1-8月份实际只完成了44%，不足1/2，未来几个月内铁路基本建设投资任务艰巨。我们相信在目前铁路建设资金需求缺口庞大的情况下，铁道部会积极利用好资本市场这一重要的融资渠道：一方面利用现有的上市公司实现再融资；另一方面会再组建若干股份制公司上市融资。
　　作为铁道部目前在资本市场上最大和最重要的融资平台，大秦铁路“存量换增量”的注资前景明确。
　　2.2从中国铁路经营体制改革看大秦铁路
　　大秦铁路继续收购周边铁路资产能走多远，涉及一个重要的问题——持续资产收购是否符合铁路总体改革方案？
　　目前，对于中国铁路总体改革仍然没有形成一个确定的方案。目前上市的铁路运输企业还只占整个中国铁路资产中的极小部分。未来若继续推广，则不可避免要涉及全国铁路网，触及到中国铁路体制的改革方向问题。
　　从20世纪60年代以来，许多国家不断尝试对铁路行业进行重组改革，以提高运输效率。无论采取何种改革重组模式，大多数国家铁路改革的最终结果是形成由数家铁路运输公司构成的寡头垄断市场：美国一级铁路公司从1975年的73家锐减到1990年的14家，2005年进一步减少到7家，CSX、NS、UP、BNSF四家公司线路长度占美国铁路总里程的40%；日本铁路改革过程中，组建了6个区域性客运公司、1个全国性货运公司。实践证明，铁路运输公司经营的线路要具有一定的网络规模，才可以充分利用运输的密度经济和规模经济。和国际上的主要铁路上市公司相比，大秦铁路无论是在线路里程和资产规模上都很小。
　　因此，我们认为，无论未来我国铁路是采取“网运合一、建立区域公司”的模式，还是“区域公司+网运分离”的第三种模式”，最终形成的也将是有限的几家铁路运输公司。大秦铁路作为目前全国铁路行业股份制改造成功的典范，是中国铁路体制改革的先锋和重要的承担者。在我国铁路重组改革的演变过程中，大秦铁路很可能通过持续收购周边铁路资产，成为未来中国铁路运输行业有限的几家大型铁路运输公司。大秦铁路公司目前营业里程只有1089公里，只占到“西煤东送”铁路里程的14%左右，未来规模扩张前景广阔。
　　3.1资产收购的范围
　　大秦铁路公司目前拥有的铁路线路资产包括——“西煤东送“的最大通道大秦线、丰沙大线（大同-郭磊庄）、大秦线上游的喂给线北同蒲线（大同-宁武段）、以及两条支线口泉线和宁岢线。煤炭运输业务是公司收入的主要来源，在营业收入中所占的比重在93%左右。
　　从大秦铁路未来扩张的路径来看：其一是进行区域扩张，收购大股东太原铁路局未上市线路资产，实现山西省内铁路资产的整合；其二是相关业务扩张，完成对整个“西煤东送”铁路运输资产的整合。
　　由于“西煤东送”铁路线路分布在太原局、北京局、呼合局、郑州局、武汉局等各铁路局，即使短期内能够把各铁路局煤炭运输资产剥离出来给大秦铁路，但未来大秦铁路和各铁路局之间的运输调度和协调是不太容易解决的问题。而且西煤东送铁路里程是目前大秦铁路公司线路里程的7倍多，一次性完成规模如此庞大的资产收购可能性也不太大。
　　目前来看，收购太原铁路局资产可能是花费时间最短，同时又比较具有可操作性的方案。太原局是目前中国18个铁路局（铁路集团）中货运量最大、运输收入最多的，拥有“三西”煤炭外运通道最核心的线路，同时又是大秦铁路公司的直接控股股东。而且，太原铁路局作为中国最大的铁路局，其整体上市也将是中国铁路区域市场化改革一个不错的突破口。同时，考虑到煤炭运输相关资产的整合，短期内大秦铁路公司收购合资铁路朔黄线和迁曹线的国有股权也是具有可操作性的选择。
　太原铁路局主要担负着山西省的客货运输任务。货物发送量占全路货运量的六分之一以上，煤炭发运量占全路运量的三分之一左右。太原局目前未上市的铁路运营资产主要是所辖的京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、北同蒲线（宁武－太原段）、侯月线、侯西线7大干线和太谷岚等8条支线，营业里程在1860公里左右。这些线路主要担负晋中、晋东南及晋南地区的煤炭外运任务和山西地区的旅客运输任务。 
　　朔黄铁路是仅次于大秦铁路的第二条煤炭外运通道，在西煤东运中占有重要地位，由朔黄铁路公司运营，铁道部拥有41.20%的股权。朔黄铁路运营里程594公里，从神朔铁路的神池南站向东延伸到河北省的黄骅港。朔黄铁路于2001年投入运营，截至2007年6月30日的年运力为1.5亿吨。铁道部拥有的朔黄铁路公司41.20%的股权是潜在的收购对象。
　　迁曹铁路从大秦线迁安北站至曹妃甸港，全长220公里，2006年底建成运营，总投资51亿元，是大秦铁路扩能疏运工程的重要配套线路，由唐港铁路公司建设运营，其中北京铁路局拥有19.73%的股权，这一部分股权也是潜在的收购对象。
　　3.2拟收购资产的评估情况
　　太原铁路局未上市铁路运输资产价值评估：
　　根据大秦铁路招股说明书披露，截至2005底，太原局总资产为583.20亿、净资产为336.00亿。其中：大秦铁路公司总资产为378.47亿、净资产为182.35亿；太原局下属46家多元化经营企业总资产为38.33亿、净资产为21.51亿。我们可以大致推测出太原局未上市线路资产的总资产为166.40亿、净资产为132.14亿。
　　我们将根据公司资产收购的前例（2004年北京局发起设立大秦铁路、2005年大秦铁路收购丰沙大线和北同蒲线）来分析太原铁路局未上市线路资产的价值。大秦线、丰沙大线和北同蒲线的总资产评估增值分别为116%和130%，而负债的评估价值与帐面价值基本一致。由于太原局未上市线路资产和大秦线、丰沙大线和北同蒲线资产类似，其资产评估增值的幅度应当与这些线路资产基本一致。假设太原局未上市线路资产的总资产评估增值121%、负债价值评估价值与帐面价值相同，可以大致推测太原局未上市线路资产的净资产评估价值在333亿左右。
　　朔黄线41.20%股权的价值评估：
　　根据中国神华招股说明书批露，截至2007年中期，朔黄铁路公司总资产为188.59亿，净资产为99.78亿。
　　中国神华是2004年底由神华集团发起设立，神华集团将主要的煤炭、铁路、港口以及电力资产经评估后注入中国神华。朔黄铁路公司作为神华集团投入中国神华的的资产，其最近一次资产评估日也是在2004年底，距离现在时间不远，因此其帐面价值基本反映了目前的重置价值。按照朔黄铁路公司99.78亿的净资产计算，铁道部41.20%股权的价值在41亿左右。
　　迁曹线19.73%股权的价值评估：
　　迁曹线2006年底建成运营，由唐港铁路公司经营。北京铁路局拥有唐港铁路公司19.73%的权益，其权益投资额为3.10亿元。由于迁曹线建成运营不到一年时间，北京局拥有的19.73%股权的价值溢价不多，应当在3.10亿元左右。
　　3.3拟收购资产的盈利情况
　　太原铁路局未上市铁路运输资产盈利情况：
　　由于太原局未上市铁路资产的经营数据没有公开资料，我们将参照处于同一区域的北同蒲和丰沙大线的经营情况大致推测这部分资产的盈利状况。
　　根据大秦铁路招股说明书的披露，2004年北同蒲和丰沙大线的税前利润率为32.38%。2007年太原铁路局计划完成运输进款收入318亿元，我们预测07年大秦铁路公司运输收入在196亿左右，可大致推测太原局未上市线路资产收入在122亿左右。
　　按照32.38%的税前利润率计算，07年这些资产将实现税前利润39.50亿。
　　假设保持目前运价和税前利润率不变，按照运输周转量保持每年10%的增速计算，我们可以大致推算出未来几年这些线路资产的盈利情况。同时考虑到目前这些资产执行的是33%的所得税率，2008年所得税率降至25%将提升其盈利水平。
　　由于太原局未上市线路资产目前执行的是铁路普通运价，运价水平远低于大秦铁路公司目前的水平，其资产的盈利能力也低大秦的水平。按照这些资产333的净资产评估价值和07年26.47亿的净利润计算，对应的ROE水平为7.95%，低于大秦目前16.34%的ROE水平。考虑到目前国铁运价普遍低于合资铁路，这些资产未来运价提升的可能性比较大。敏感性分析的结果显示，运价提升10%，这些资产的净利润将增加30%，净利润对运价的变动非常敏感。
　　朔黄线盈利情况：
　　朔黄线是仅次于大秦线的第二条煤炭外运通道，2001年建成运营，由朔黄铁路公司运营，铁道部拥有41.20%的权益，中国神华拥有52.7%的权益。由于朔黄线煤炭运价比大秦铁路还高25%左右，其ROE高达25.37%，比大秦铁路高出9个百分点，盈利能力非常突出。
　　根据中国神华招股说明书披露，朔黄铁路2007年上半年完成煤炭运输量0.64亿吨，实现净利润18.63亿，预计2007全年净利润在37.26亿左右。朔黄线目前的运能是1.5亿吨，根据《中长期铁路网规划》2010年朔黄线煤炭运输量将达到2亿吨，2008-2010年运能的年复合增长率在10左右%。我们假设未来几年朔黄线净利润的年增长率也在10%左右，可以大概推算出朔黄线未来几年的盈利状况。
　　迁曹线盈利情况：
　　迁曹线从大秦线迁安北站起至曹妃甸港区结束，全长213公里，2006年底竣工通车，总投资51亿，是07年以后大秦线新增下水转运煤炭的主要出海口。迁曹线由唐港铁路公司建设运营，其中北京铁路局拥有19.73%的股权。
　　迁曹线2007年计划煤炭运量在0.12—0.13亿吨，2010年将达到1.28亿吨，远期达到2亿吨。按照07年0.13亿吨，10年1.28亿吨运量计算，2008-2010年迁曹线煤炭运量的年复合增长率在115%。
　　迁曹铁路目前执行的运价政策为0.175元/吨公里，是大秦线煤炭特殊运价的两倍。
　　迁曹线和大秦铁路技术标准类似，单公里投资成本差别不大，运输组织方式相似（开行重载列车），我们按照大秦线的成本构成来推算迁曹铁路的盈利情况：
　　假设1：迁曹线单位运价为0.175元/吨公里；
　　假设2：迁曹铁路平均运距为213公里；
　　假设3：固定资产平均折旧率4.2%；
　　假设4：变动成本3.93分/吨公里；
　　假设5：主营业务税金为收入的3.29%；
　　假设6：管理费用率5.36%；迁曹线负债33.82亿，按照7.83%的长期贷款利率计算，每年财务费用26480万元；
　　假设7：2007年所得税率为33%，2008年以后为25%。
　　由于2007年是迁曹线建成运营的第一年，还处于试运行阶段，煤炭运输量不大，预期07年迁曹线盈利的可能性不大。考虑到目前秦皇岛港煤炭吞吐能力已经基本饱和，2008年以后迁曹线将成为大秦线新增煤炭运输量的主要下水港，迁曹线将进入盈利阶段。
　　3.4资产收购对公司业绩的影响
　　太原局未上市线路资产、朔黄线41.20%的国铁股权和迁曹线17.73%的国铁股权这些都是公司未来潜在的资产收购标的。但是资产收购的准确范围目前很难准确判断，而且公司未来收购的资产也可能落在我们目前推测的范围之外。
　　根据我们前面的推测，太原局未上市线路资产、朔黄线41.20%的国铁股权和迁曹线17.73%的国铁股权的价值在377亿左右，而公司目前总资产规模在400亿左右，资产负债率只有10%左右，我们推测公司未来采取股权+债权收购的可能性比较大。并且采用一定比例的债务融资，对收购后公司业绩的增厚更为有利，可以增加对投资者的吸引力。
　　我们将假设根据不同的收购范围、不同的股权和债权组合比例、以及不同增发价格情况，测算资产收购对公司EPS的影响情况。
　　4.公司现有业务分析
　　公司现有的铁路运输资产包括大秦线、丰沙大线、北同蒲线、宁岢支线和口泉支线，营业里程共计1089公里。其中：大秦铁路、丰沙大线是我国“西煤东运”北通道的重要组成部分，占到“西煤东运”铁路运量的44%左右；北同蒲线、宁岢支线和口泉支线是大秦铁路、丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路。煤炭运输业务是公司收入的主要来源，2006年煤炭运输收入在营业收入中所占的比重在92%左右。
　　公司主要运输晋北、蒙西地区的煤炭，其中以动力煤为主，主要用于燃煤发电，为全国5大发电公司、380多家主要电厂提供煤炭运输服务。2006年通过公司铁路外运的煤炭占晋北、蒙西煤炭外运的92.1%。大秦线运输的煤炭绝大部分通过秦皇岛港运往东南沿海地区，部分出口日本、韩国及中国台湾等国家和地区，其余去往天津、河北、辽宁等方向；丰沙大线运输的煤炭主要运往北京、天津及河北等地。
　　根据铁道部规划，2010年前公司将主要完成两大任务—大秦线4亿吨扩能+铁路资产存量换增量。
　　第一、2010年大秦线完成4亿吨的煤炭运输任务。根据目前进展，预计2007、2008、2010年大秦线将分别完成3亿吨、3.5亿吨和4亿吨煤炭运输量。2010年前煤炭运输量的稳步增长将公司业绩的持续增长提供有力支撑。
　　货源方面。作为铁道部煤炭运输的战略通道，铁道部将组织货源，为大秦线4亿吨的煤炭运输提供保证。2007年大秦线3亿吨目标的实现，主要依赖以下增量：
　　来自大同的增量为500万吨；来自北同蒲沿线的增量为2,250万吨；来自蒙西的增量为2,200万吨；来自陕北的增量为50万吨。由于内蒙是目前全国煤炭产量增长最快的省份，长远来看蒙西将是实现4亿吨运量最主要的煤炭增量来源。
　　后方港口疏浚方面。目前秦皇岛港煤炭通过能力为1.87亿吨，实际通过能力可以达到2亿吨。通过建设迁曹线，把部分煤炭从大秦线的迁安站分流到唐山港，唐山港成为大秦铁路第二大煤炭输出港。唐山港分为京唐港和曹妃甸港区：京唐港港区目前已拥有煤炭吞吐能力2000万吨，2005年底开始建设3000万吨的煤炭泊位，2007年9月建成投产；另外曹妃甸专业煤炭码头一期将建设8个泊位，2010年将增加煤炭吞吐能力1亿吨。
　　4亿吨扩能的资本支出。大秦线扩能到4亿吨的支出主要涉及到轨道、站场、供电、通信等技术改造以及机车货车的购置。2007年大秦铁路运能由2.5亿吨扩能至3亿吨的资本开支在40亿元左右，而大秦线由3亿吨扩能至4亿吨需再增加150亿元左右的资本开支。从2.5亿到4亿吨，扩能支出应当不会超过200亿，其中用于机车车辆的支出可能占到总支出的一半左右。但是由于进一步扩能的具体技术方案还没有确定，支出现在还不确定。
　　第二、完成铁路资产存量换增量的再融资计划，发挥铁道部的资本平台作用。同时，持续的资产收购也将解决公司2010年以后的成长瓶颈问题。公司资产收购的预期相对明确，但是资产收购的时机取决于发改委和铁道部的统筹规划，很难准确预测。
　　5.公司盈利预测与估值
　　公司现有资产的成长性和盈利状况构成目前公司价值的基础。我们在不考虑资产注入的情况下对公司资产未来几年的盈利情况进行预测。
　　盈利预测假设：
　　假设1、运量假设：2007-2009年大秦线运量分别为3亿、3.5亿和3.75亿吨。
　　假设2、平均运价稳定，平均运距稳中趋升。
　　假设3、3亿吨扩能资本支出在40亿元左右，3亿吨到4亿吨扩能支出在150亿左右。
　　6.风险揭示
　　我们对公司资产收购的各种推测和测算都目前只是预期，不是定论，并且未来公司是否进行收购、收购范围和对业绩的影响都可能和我们的预期存在偏差。我们提醒投资者注意相关风险。
　　1、资产收购不能完成的风险。大秦铁路资产收购取决于铁道部和发改委的统筹规划，资产收购能否进行存在一定的风险。
　　2、收购后公司EPS低于预期的风险。由于关于太原局未上市资产和迁曹线的公开资料有限，如果我们对收购资产的价值评估偏低、盈利能力预测偏高，可能导致公司资产收购后的EPS低于我们的预期。