对周期性行业投资的反思

   记得去年早些时候，有国内的券商做过一个日本当年股票市场表现的详细研究，把日本从上世纪70年代开始到上世纪80年代末结束的牛市分成了3个阶段，并针对不同阶段中不同行业的市场表现作了分析研究。报告中有很多让人印象深刻的结论，但最让我吃惊的却是周期性行业在日本牛市中的表现：结论显示，钢铁、航空、证券等周期性行业在牛市后期获得明显的超额收益。 
    然而当时A股市场尚处于牛市初期，大部分投资者仍然有很强的风险偏好，更愿意持有稳定增长的行业，如消费类和零售类股票，而对大部分周期性行业，如钢铁、航空和航运业则相对回避。从2006年的行业指数表现，我们也可以看到，钢铁、航空、煤炭等行业的表现弱于市场，显示投资者在回避这些行业。 
    然而，进入2007年后，市场偏好发生了巨大的变化。由于2006年巨大的财富效应，大量储蓄资金进入A股市场，并由此带来了投资者风险偏好的迅速下降。在这个阶段，由于消费品和零售业等稳定增长行业的PE估值水平已相对较高，但其盈利增长又较为平稳，投资者逐步转向追逐PE估值水平较低，盈利波动更大的周期性行业。如果行业景气向好，周期性行业的盈利增长速度将远远快于消费品等稳定增长行业，虽然从较长的周期看，其盈利波动幅度十分巨大，但在低风险偏好的资金推动下，周期性行业的市场表现更胜一筹。从07年2月份以来的行业指数表现我们可以看到，煤炭、航空运输、钢铁等周期性行业的市场表现远远超越上证综合指数，而饮料和零售行业的表现则逊于上证综合指数。 
    耶鲁大学教授Frank J. Fabozzi在其《Overview of Equity Style Management》一文中对不同风格下的投资表现作了详细研究，结果表明，在1975年到1995年的二十年中，价值股的表现远远好于成长股，也就是说，从统计角度考察，投资周期类公司的回报超过投资成长类公司。 
    为什么投资周期类公司的回报率会超过投资成长类公司？这似乎与投资者的直觉不符，周期类公司盈利波动巨大，似乎并不能给投资者带来持续的投资回报。 
    在成熟的资本市场，投资者一般以市净率去衡量周期类公司的价值，在周期底部的时候，股价可以大大低于净资产水平(但此时的市盈率水平可能很高)。然而正是因为投资者对周期类公司持有很强的戒心，在估值的时候往往给予这类公司很高的风险溢价，投资者的过度悲观，使得周期类公司的股价往往会大大低于其应有的价值。我们可以回忆一下宝钢在05年底到06年大部分时间的表现，按照公司的承诺，从05年以后的三年，其现金分红回报率就可以达到8%左右的水平，而当时三年期国债收益率低于3%，这还没有考虑到宝钢业绩的成长性。这个现象在06年的周期类公司中大量存在，投资者(包括我们在内)由于担心其盈利的稳定性而回避这类公司。 
    然而经济规律的作用却是不可阻挡的，过低的股价使得整个行业几乎丧失了融资功能，加上行业内部的优胜劣汰和整合，周期性行业的供求关系逐步改变，行业的好日子来临，投资者看到业内公司产品价格的快速上涨，盈利大幅上升。我们可以看到，大部分周期性行业都是重资产行业，巨大的固定成本使得产能利用率对其盈利有着根本性的影响。 
    当然，天下没有不散的宴席，持续的高盈利能力必将吸引外来资本不断进入，产能的迅速扩张必将侵蚀行业的盈利能力，供求关系的改变是在不知不觉中发生的，通常连行业内公司也会做出错误的决策(否则就不会有优胜劣汰了)。回头看看A股市场的周期性行业，投资者似乎已经忘了行业的周期性，行业的市净率水平已高达5倍乃至10倍以上，如果周期性行业能够一直这样景气下去，维持现有的ROE水平，给予这样的高估值无可厚非，但当供求关系发生改变，公司盈利迅速下降时会怎么样？有多少投资者能够判断准确的周期波动，有多少投资者能够克服其内心的贪婪和恐惧，也许正因为如此，好的投资者才能够在周期性公司上获得超额收益。